溫馨提示：私募股權(quán)投資基金的退出方式也有很多種，最為常見的幾種方式為IPO退出、兼并收購?fù)顺龊凸蓹?quán)回購?fù)顺?。相較于前兩種方式的機會成本而言，股權(quán)回購?fù)顺隹梢暈橐环N保本型退出，是在不追求利潤最大化的情況下確?；鹉軌蚣皶r退出的穩(wěn)進型退出手段。以下推文以五個問題為角度詳細介紹了股權(quán)回購。一起來學(xué)習(xí)吧！

私募基金募投管退四環(huán)節(jié)中，成功退出意味著整個投資的結(jié)束，投資者能夠通過最終基金清算的結(jié)果計算收益。而私募股權(quán)投資基金的退出方式也有很多種，最為常見的幾種方式為IPO退出、兼并收購?fù)顺龊凸蓹?quán)回購?fù)顺觥Ｏ噍^于前兩種方式的機會成本而言，股權(quán)回購?fù)顺隹梢暈橐环N保本型退出，是在不追求利潤最大化的情況下確?；鹉軌蚣皶r退出的穩(wěn)進型退出手段。

因此，私募基金在進行股權(quán)投資時一般會在投資協(xié)議或其補充協(xié)議內(nèi)進行對賭，對賭的條件主要為公司的未來期許業(yè)績，在約定的對賭條件（通常表現(xiàn)為公司在未來某一時間能夠上市/公司未來幾年內(nèi)的利潤等）未能實現(xiàn)時，將會通過股權(quán)回購的方式，確保私募基金的順利退出。

在該等情況下，私募基金作為投資者實際上采取了一種“進可攻、退可守”的投資策略，即在目標公司達到業(yè)績條件時，較好的盈利能夠促成公司IPO，最終實現(xiàn)投資款幾何倍的放大效應(yīng)；目標公司對賭失敗時，依據(jù)對賭條款，同樣能獲得投資效益。但設(shè)置股權(quán)回購的對賭條款，從本質(zhì)上而言使得股權(quán)投資“風(fēng)險與收益共存續(xù)，暴利與隱患同期許”的的特點不復(fù)存在，與投資行為“共享收益、自擔風(fēng)險”的理念相違背。私募基金投資實務(wù)操作中就股權(quán)回購?fù)顺鋈耘f存在爭議。本文主要針對私募基金的股權(quán)回購?fù)顺鲞M行簡要論述。

問題一：股權(quán)回購?fù)顺龅膬?yōu)點有哪些？

問題二：股權(quán)回購有哪些法定的要求？

問題三：股權(quán)回購的對賭約定有哪幾種方式？

問題四：司法實務(wù)中對私募基金投資行為中的股權(quán)回購對賭條款的效力如何認定？

問題五：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（簡稱“中基協(xié)”）對于基金端和項目端的股權(quán)回購是否存在限制？

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股權(quán)回購?fù)顺龅膬?yōu)點

一

簡化交易過程

股權(quán)回購?fù)顺龅幕A(chǔ)是標的公司原股東、標的公司或其關(guān)聯(lián)方對于作為戰(zhàn)略投資者的私募基金所持有的標的公司股權(quán)進行回購，該等回購?fù)ǔＴ谝M私募基金的投資時就做好協(xié)議約定，即在未來的某一時期內(nèi)，將以何種價格進行交易。在該等原則下，于私募基金而言，可以較為快速便捷的實現(xiàn)退出。相較于IPO上市過會的長期等待以及特定股東股權(quán)的鎖定期而言，其程序在實操中更為簡便易行，并且交易雙方合作已久，可以較快達成交易，減少不必要的磨合期。

二資本安全得到保障

在投資之始，對于未成熟的私募基金來說，首要的目標是穩(wěn)妥地保持投資者的錢，因此，保守型的私募基金管理人通常不在意是否能夠得到機會成本去獲得更大的收益，亦或是想要通過突進收益型私募的形式開拓未來的投資者市場。2018年，P2P行業(yè)暴雷頻發(fā)，私募行業(yè)也深受影響，不乏暴雷的私募基金。在此背景下，個人投資者對市場投資持更為謹慎的態(tài)度，資金安全為首要目的。而在私募基金的項目端，機構(gòu)頭部效應(yīng)集中，對于普通的私募基金管理人而言，獲得優(yōu)質(zhì)項目的概率大打折扣。因此，獲得較高的投資回報收益的方式通常為通過加大投資或者通過長期持有標的公司股權(quán)，并且在此前提下，還需要面對市場的不確定性風(fēng)險。股權(quán)回購的退出方式可以保障投資者的資金安全，確保資金不會流失。

2股權(quán)回購的法定要求

股權(quán)回購的相關(guān)規(guī)則主要見于公司法及相關(guān)司法解釋。其主要規(guī)范的是公司對股東持有的股權(quán)進行回購的情形。根據(jù)相關(guān)約定，公司回購受約束的主要是公司對自身股權(quán)回購事項，為了維護公司債權(quán)人和其他股東的利益，避免股東抽逃出資，必須在特定的條件下股東才能要求公司回購股權(quán)，并且公司在回購股權(quán)之后，需要完成相應(yīng)的減資程序。

一公司法對于股權(quán)回購的規(guī)定

1、有限責(zé)任公司回購股權(quán)規(guī)則

根據(jù)《公司法》第七十四條規(guī)定：“有下列情形之一的，對股東會該項決議投反對票的股東可以請求公司（有限責(zé)任公司）按照合理的價格收購其股權(quán)：

（1）公司連續(xù)五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續(xù)盈利，并且符合本法規(guī)定的分配利潤條件的;

（2）公司合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財產(chǎn)的;

（3）公司章程規(guī)定的營業(yè)期限屆滿或者章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)，股東會會議通過決議修改章程使公司存續(xù)的?！?/p>

2、股份有限公司回購股權(quán)規(guī)則

根據(jù)《公司法》第一百四十二條規(guī)定：“公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）減少公司注冊資本；（二）與持有本公司股份的其他公司合并；（三）將股份用于員工持股計劃或者股權(quán)激勵；（四）股東因?qū)蓶|大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份；（五）將股份用于轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券；（六）上市公司為維護公司價值及股東權(quán)益所必需。”

二其他規(guī)定

根據(jù)《公司法司法解釋（二）》第五條之規(guī)定：“人民法院審理解散公司訴訟案件，應(yīng)當注重調(diào)解。當事人協(xié)商同意由公司或者股東收購股份，或者以減資等方式使公司存續(xù)，且不違反法律、行政法規(guī)強制性規(guī)定的，人民法院應(yīng)予支持。當事人不能協(xié)商一致使公司存續(xù)的，人民法院應(yīng)當及時判決。

經(jīng)人民法院調(diào)解公司收購原告股份的，公司應(yīng)當自調(diào)解書生效之日起六個月內(nèi)將股份轉(zhuǎn)讓或者注銷。股份轉(zhuǎn)讓或者注銷之前，原告不得以公司收購其股份為由對抗公司債權(quán)人?！?/p>

根據(jù)《公司注冊資本登記管理規(guī)定》第十二條之規(guī)定：“有限責(zé)任公司依據(jù)《公司法》第七十四條的規(guī)定收購其股東的股權(quán)的，應(yīng)當依法申請減少注冊資本的變更登記?！?/p>

由此可見，公司法對于有限責(zé)任公司和股份有限公司收購股權(quán)的規(guī)則不盡相同。但對于公司回購股東股權(quán)時，都存在實際的限制性條件。即有限責(zé)任公司股東可以在三種情況下要求公司回購股權(quán)，股份有限公司股東在六種情況下實現(xiàn)公司回購自身股權(quán)。

但對于事先在投資協(xié)議內(nèi)約定的回購條款效力如何，則需要進一步論證是否存在符合上述條款的情形。

3協(xié)議約定的股權(quán)回購條款常見形式

在私募基金進行股權(quán)投資的過程中，通常約定股權(quán)回購對賭條款，回購義務(wù)方為目標公司、目標公司原股東。約定的形式主要如下：

一約定目標公司回購?fù)顿Y者股權(quán)

例1：目標公司在投資款實繳之日起屆滿***年未能完成上市工作或存在上市實質(zhì)性障礙的；或目標公司在20**年經(jīng)財務(wù)審計后扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤低于***千萬元的，投資人在不違反中國法律法規(guī)的前提下，有權(quán)要求目標公司回購?fù)顿Y人所持有的目標公司全部股權(quán)。

   

當私募基金作為投資者，按照如例文本，約定目標公司直接作為股權(quán)回購方。在對賭條件成就時，該等對賭協(xié)議的效力如何？

在司法實務(wù)中，直接約定目標公司作為股權(quán)回購的收購方，回購目標公司的股權(quán)，需要核對是否存在公司法約定的公司回購的情形，否則，將被認為構(gòu)成肆意減少公司資產(chǎn)，侵犯公司債權(quán)人和其他股東的利益，從而被認定無效。相關(guān)案例詳見下文。

二約定目標公司及目標公司原股東回購?fù)顿Y者股權(quán)

例2：當出現(xiàn)以下情況時，投資方有權(quán)要求原股東或標的公司回購?fù)顿Y方所持有的全部公司股份：

6.1.1  不論任何主觀或客觀原因，標的公司不能在  201x年  12月  31日前實現(xiàn)首次公開發(fā)行股票并上市，該等原因包括但不限于標的公司經(jīng)營業(yè)績方面不具備上市條件，或由于公司歷史沿革方面的不規(guī)范未能實現(xiàn)上市目標，或由于參與公司經(jīng)營的原股東存在重大過錯、經(jīng)營失誤等原因造成公司無法上市等；

6.1.2  在    201x年    12月  31日之前的任何時間，原股東或公司明示放棄本協(xié)議項下的標的公司上市安排或工作；

6.1.3  當公司累計新增虧損達到投資方進入時以 200x年  12月  31日為基準日公司當期凈資產(chǎn)的 20％時；

6.1.4  原股東或標的公司實質(zhì)性違反本協(xié)議及附件的相關(guān)條款。

6.2  本協(xié)議項下的股份回購價格應(yīng)按以下兩者較高者確定：

6.2.1  按照本協(xié)議第三條規(guī)定的投資方的全部出資額及自從實際繳納出資日起至原股東或者公司實際支付回購價款之日按年利率  10%計算的利息（復(fù)利）。

6.2.2  回購時投資方所持有股份所對應(yīng)的公司經(jīng)審計的凈資產(chǎn)。

6.3  本協(xié)議項下的股份回購均應(yīng)以現(xiàn)金形式進行，全部股份回購款應(yīng)在投資方發(fā)出書面回購要求之日起  2  個月內(nèi)全額支付給投資方。投資方之前從公司所收到的所有股息和紅利可作為購買價格的一部分予以扣除。

   

當私募基金作為投資者，按照如例文本，約定目標公司及其原股東作為股權(quán)回購方，在對賭條件成就時，該等對賭協(xié)議的效力如何？

在司法實務(wù)中，目標公司作為股權(quán)回購的直接收購方，該等約定無效。詳見例1。約定目標公司股東作為股權(quán)回購的直接收購方，該等約定只要是各方真實意思表示，將被認為不構(gòu)成合同無效的情形，司法實務(wù)中將認同此約定的效力。相關(guān)案例詳見下文。

三約定目標公司股東為直接回購義務(wù)方，目標公司承擔連帶責(zé)任

當出現(xiàn)以下情況時，甲方有權(quán)要求標的公司原股東回購?fù)顿Y方所持有的全部公司股份：

標的公司自投資款實際到賬之日起三年內(nèi)應(yīng)當確保每年***的凈利潤，若投資款實際到賬之日起三年核算的年平均凈利潤未達到上述標準的，甲方有權(quán)進行如下行為：

（1）將其持有的標的公司全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給標的公司股東之外的任意第三人，標的公司股東不可撤銷地承諾放棄此項股權(quán)轉(zhuǎn)讓的優(yōu)先購買權(quán)。

（2）甲方可要求目標公司股東***以全部投資款120%的價款進行回購，且目標公司承諾對***的股權(quán)回購義務(wù)承擔連帶責(zé)任。標的公司確保于本協(xié)議簽訂之前，已經(jīng)按照法定程序完成公司承擔此項連帶責(zé)任所需的有效內(nèi)部決議。

   

當私募基金作為投資者，按照如例文本，約定目標公司的原股東履行回購義務(wù)，但同時要求目標公司承擔連帶義務(wù)，該等回購約定效力如何？

司法實務(wù)中，目標公司承擔股東股權(quán)回購的連帶責(zé)任在符合一定條件下，應(yīng)當認定該等擔保行為有效。根據(jù)《公司法》第十六條第二款規(guī)定：“公司為公司股東或者實際控制人提供擔保的，必須經(jīng)股東會或者股東大會決議?！奔?，目標公司承擔股東股權(quán)回購的連帶責(zé)任時，需要審核該等連帶責(zé)任擔保是否通過目標公司股東會決議，同時，法院會在實際情況中結(jié)合考量其他因素，例如相關(guān)投資款是否實際用于公司，是否使得全體股東獲益，在符合相關(guān)規(guī)則的情況下，目標公司承擔連帶義務(wù)的條款約定是有效的。

4

司法實務(wù)對股權(quán)回購條款的效力分析

一

目標公司作為股權(quán)直接回購方

吉林省現(xiàn)代農(nóng)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)投資基金有限公司與李世鴻、丑榮賀投資合同糾紛案（案號(2018)吉民初19號）

裁判要旨：對于三星生態(tài)公司作為回購主體的情形而言，屬于不論公司盈虧，而強加給公司對股東的回報義務(wù)，這與我國公司法關(guān)于股東權(quán)利義務(wù)的基本原則相背離，屬于濫用股東權(quán)利損害公司利益和其他股東權(quán)益的行為，并且不屬于我國公司法第七十四條所規(guī)定的關(guān)于有限責(zé)任公司可以收購股東股權(quán)的特定情形。

自對賭第一案[1]以來，司法審判實務(wù)中對股權(quán)回購約定條款的效力認定的基本原則為：“公司與投資人之間的股權(quán)回購對賭約定無效，但是公司股東與投資人之間的股權(quán)回購對賭約定有效”。其主要原因在于該等約定使得投資者的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了目標公司的經(jīng)營業(yè)績，損害了目標公司的利益和債權(quán)人利益。在此情形下，后續(xù)的大多數(shù)案例在涉及公司對投資者承諾股權(quán)回購的約定時，認定該等股權(quán)回購條款無效。

[1] 海富投資與甘肅世恒股權(quán)糾紛一案（終審案號為最高人民法院（2012）民提字第11號）。

因此，司法實務(wù)中嚴格審核公司回購股東股權(quán)是否符合公司法第74條及第142條關(guān)于公司回購的相關(guān)規(guī)定，并且該等條文的規(guī)定為強制性規(guī)定，若不符合該等規(guī)定，則條款內(nèi)容具備合同法第52條第5款規(guī)定的違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定，而被認定無效。

二目標公司原股東作為股權(quán)回購的直接回購方

吉林省現(xiàn)代農(nóng)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)投資基金有限公司與李世鴻、丑榮賀投資合同糾紛（案號(2018)吉民初19號）

裁判要旨：對于李世鴻作為回購主體的情形而言，屬于投資方與被投資公司的股東之間以目標公司上市為對賭條件的約定，并不涉及公司及其他債權(quán)人的利益，應(yīng)尊重當事人的意思自治，以私法規(guī)范進行調(diào)整。該約定內(nèi)容未違反我國法律、法規(guī)的強制性規(guī)定，不存在我國合同法第五十二條規(guī)定的合同無效的情形，故《補充協(xié)議》關(guān)于一定條件下，李世鴻回購股份的約定內(nèi)容應(yīng)認定合法有效。

即司法實務(wù)中對于股東作為股權(quán)的直接回購主體，屬于股東之間的意思自治之表達，不存在我國合同法第五十二條規(guī)定的合同無效情形時，應(yīng)當予以保護。

三目標公司作為股權(quán)回購的連帶承諾方

1、強靜延與曹務(wù)波、山東瀚霖生物技術(shù)有限公司（“瀚霖公司”）股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛一案（案號為最高人民法院(2016)民再128號）

在該案中，強靜延做為投資者對瀚霖公司進行投資，并約定設(shè)定在對賭條件為成就時，瀚霖公司原股東需要將強靜延所持有的瀚霖公司股權(quán)進行回購，回購價款為實際投資額加上每年8%的收益率。

一審和二審法院均認為，原股東作出的股權(quán)回購約定是其真實意思表示，亦不違反法律、行政法規(guī)的禁止性規(guī)定，屬合法有效。瀚霖公司提供擔保行為的效力，因擔保約定使得投資者獲益脫離了公司的經(jīng)營業(yè)績，悖離了公司法法理精神，最終使得股東強靜延規(guī)避了交易風(fēng)險，將瀚霖公司可能存在的經(jīng)營不善及業(yè)績不佳的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給瀚霖公司及其債權(quán)人，嚴重損害了瀚霖公司其他股東和債權(quán)人的合法利益，故擔保約定無效。

最高法院再審觀點認為，強靜延已對瀚霖公司提供擔保經(jīng)過股東會決議盡到審慎注意和形式審查義務(wù)，瀚霖公司提供擔保有利于自身經(jīng)營發(fā)展需要，并不損害公司及公司中小股東權(quán)益，應(yīng)當認定案涉的擔保條款合法有效。

2、通聯(lián)資本管理有限公司、成都新方向科技發(fā)展有限公司與公司有關(guān)的糾紛案（最高法院（2017）最高法民再258號）

投資方要求目標公司在約定期限內(nèi)未能達成上市條件時，由目標公司某一原股東承擔回購義務(wù)，目標公司及其他股東對該等股權(quán)回購承擔連帶責(zé)任。

裁判要旨：目標公司為其股東提供連帶責(zé)任擔保的，應(yīng)當按照公司法的規(guī)定通過股東會或股東大會決議。目標公司對投資人的擔保義務(wù)，并未通過相關(guān)股東會的決議確認和追認，投資人未能盡到要求目標公司提交股東會決議的合理注意義務(wù)，擔保條款無效。

鑒于目標公司直接作為股權(quán)回購義務(wù)方的無效判例，后續(xù)許多投資人在進行股權(quán)投資時，常見的對賭模式為：約定公司股東或者關(guān)聯(lián)方對投資者的股權(quán)承擔回購義務(wù)，但目標公司為回購義務(wù)承擔連帶責(zé)任。

在公司承擔股東回購義務(wù)連帶責(zé)任的案例中，司法實務(wù)中各不同的法院存在不同的判決結(jié)果。在認定有效的情況下，通常的先決條件是該等擔保行為已經(jīng)獲得公司內(nèi)部有效的股東決議，并且投資者的實際投資金額都是用于公司的經(jīng)營，使得全體股東存在獲益的行為。在此情形下，公司承擔連帶責(zé)任后，因為最終的義務(wù)主體為目標公司的股東，仍舊可以向原股東追償，將風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁。

5結(jié)論

就目前的投資大環(huán)境而言，私募股權(quán)投資基金資金安全為市場關(guān)注重點，私募基金作為投資者進行股權(quán)投資時，通常通過設(shè)置股權(quán)回購的對賭條款，實現(xiàn)項目端的收益。但同時需注意對條款的設(shè)置，股權(quán)回購的對象應(yīng)當嚴格約定，在要求設(shè)置擔保條款時需要考慮擔保人的地位。當擔保人為法人主體時，建議關(guān)注擔保人公司章程是否存在特殊性規(guī)定，同時需密切關(guān)注監(jiān)管方面對于股權(quán)回購的態(tài)度，以防出現(xiàn)不必要的風(fēng)險。

（文章來源：積募。作者：陸雅 沙劍。感謝作者辛勤原創(chuàng)！）