一、私募交易架構(gòu)

私募股權(quán)投資的交易架構(gòu)是企業(yè)最優(yōu)先考慮的問題，甚至可以考慮在估值之前。某些架構(gòu)已經(jīng)決定了企業(yè)未來在資本市場的歸宿，如果企業(yè)最初在選擇私募交易架構(gòu)時(shí)選擇不當(dāng)或者后來中途變卦，把架構(gòu)推倒重來的代價(jià)是慘重的，不僅要花費(fèi)數(shù)十萬元人民幣，而且耗時(shí)良多，甚至還會耽擱上市進(jìn)程。

1、國內(nèi)純內(nèi)資架構(gòu)

純內(nèi)資架構(gòu)是一種最為簡單的架構(gòu)，在法律上不更改原企業(yè)的任何性質(zhì)，原企業(yè)直接進(jìn)行增資擴(kuò)股，基金以人民幣溢價(jià)認(rèn)購企業(yè)增資后入股企業(yè)?；鹜顿Y部分作為企業(yè)的增資，部分作為企業(yè)的資本公積金由新老股東共享。

以純內(nèi)資方式私募融資的最終目標(biāo)是在境內(nèi)A股主板、中小板或者創(chuàng)業(yè)板上市。隨著國內(nèi)證券市場逐步恢復(fù)融資功能，除非是公司體量太大或者行業(yè)上的限制，民營企業(yè)家越來越傾向于在國內(nèi)上市。而相比于私募交易的合資架構(gòu)與紅籌架構(gòu)來說，純內(nèi)資架構(gòu)無論在政府審批上，還是在交易便捷上都具備無可比擬的優(yōu)勢。因此，如果企業(yè)家在選擇私募基金上有多個(gè)選項(xiàng)的話，外資資金往往在競爭中處于下風(fēng)，企業(yè)家更喜歡找內(nèi)資身份的資金來快速完成交易。這也是最近人民幣基金得以大量募集，特別是黑石、紅杉等海外PE巨頭們都要募集人民幣基金的一個(gè)重要原因。

先做私募，后做股改是通常的做法。在私募前，企業(yè)一般是有限責(zé)任公司形式，私募交易完成（基金增資）以后企業(yè)仍然維持有限責(zé)任公司形式，待日后再擇機(jī)改制成股份有限公司，日后的上市主體是整體變更后的股份有限公司。當(dāng)然，在實(shí)踐中，先股改后私募亦無不可。只是企業(yè)股改后治理結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜，運(yùn)營成本更高，做私募交易更為復(fù)雜。

2、紅籌架構(gòu)

紅籌架構(gòu)是歷史最為悠久的私募交易架構(gòu)。自九十年代末就開始使用紅籌架構(gòu)，2003年中國證監(jiān)會取消對紅籌上市的境內(nèi)審查程序后直接刺激了紅籌模式的廣泛使用，直至2006年8月商務(wù)部等6部委發(fā)布《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（簡稱“10號令”）為止，紅籌架構(gòu)是跨境私募與海外上市的首選架構(gòu)。

使用紅籌架構(gòu)的私募股權(quán)投資，先由國內(nèi)公司的創(chuàng)始股東在英屬維京群島、開曼群島設(shè)立離岸殼公司（法律上稱為“特殊目的公司”），然后利用這家特殊目的公司通過各種方式控制境內(nèi)權(quán)益，最后以這家特殊目的公司為融資平臺發(fā)售優(yōu)先股或者可轉(zhuǎn)股貸款給基金進(jìn)行私募融資，乃至最終實(shí)現(xiàn)該境外特殊目的公司的海外上市。紅籌上市又稱為“造殼上市”。

在紅籌架構(gòu)下，根據(jù)控制境內(nèi)權(quán)益的方式不同發(fā)展出不少變種，其中以“協(xié)議控制”模式最為知名?！皡f(xié)議控制”，又稱“新浪模式”、“搜狐模式”、“VIE架構(gòu)”，在2006年以前主要應(yīng)用于互聯(lián)網(wǎng)公司的境外私募與境外上市。由于外商直接投資增值電信企業(yè)受到嚴(yán)格限制（法律要求投資的外商必須是產(chǎn)業(yè)投資者，基金這種財(cái)務(wù)投資者不屬于合格投資人），而互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)在我國法律上又歸屬于“增值電信業(yè)務(wù)”，聰明的基金為了繞開這些限制，發(fā)明了協(xié)議控制這種交易架構(gòu)，后來該架構(gòu)得到了美國GAPP的認(rèn)可，專門為此創(chuàng)設(shè)了“VIE會計(jì)準(zhǔn)則”，即可變利益實(shí)體準(zhǔn)則，允許該架構(gòu)下將國內(nèi)被控制的企業(yè)報(bào)表與境外上市企業(yè)的報(bào)表進(jìn)行合并，解決了境外上市的報(bào)表問題，故該架構(gòu)又稱“VIE架構(gòu)”。有說法說是搜狐最先使用了該方法，也有說法說是新浪最先使用了該方法，故有前述兩種別稱。

10號令對于跨境私募與海外上市的影響深遠(yuǎn)。10號令出臺后，由于增加了海外上市的行政審批環(huán)節(jié)，海外紅籌架構(gòu)上市對于廣大中小民企不再具有太大的吸引力。在業(yè)績的壓力下，海外投行與國內(nèi)中介機(jī)構(gòu)為國內(nèi)企業(yè)設(shè)計(jì)了一些規(guī)避適用10號令的上市架構(gòu)，如安排外資純現(xiàn)金收購國內(nèi)企業(yè)、代持、期權(quán)等等，但是，嚴(yán)格意義上這些方法都具有法律瑕疵，對國內(nèi)企業(yè)家的法律風(fēng)險(xiǎn)也很大。

3、中外合資架構(gòu)

我國有著適用于綠地投資（外商直接投資）的、非常古老的《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》。在10號令基本關(guān)閉紅籌架構(gòu)大門的同時(shí)，它又打開了另外一扇大門——合資架構(gòu)。10號令賦予了中外合資經(jīng)營企業(yè)另外一項(xiàng)新的歷史職能：吸收國際金融資本為我所用。

自10號令施行以來，已經(jīng)有大量企業(yè)根據(jù)該規(guī)定完成了外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)審批手續(xù)，企業(yè)性質(zhì)從純內(nèi)資企業(yè)變更為中外合資經(jīng)營企業(yè)。10號令規(guī)定的審批程序與審批材料盡管繁瑣，但是總體說來，除敏感行業(yè)以外，省級商務(wù)主管部門（外商投資主管機(jī)關(guān)）對于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)持歡迎態(tài)度，對于可以讓外資參股的民營企業(yè)尚無成立時(shí)間、經(jīng)營業(yè)績、利潤考核、注冊資本方面的要求，尺度比較寬松。

但是，主管機(jī)關(guān)具體經(jīng)辦人員的素質(zhì)與其對于私募交易的理解程度將很大程度上決定其審批的進(jìn)程。以私募為主要內(nèi)容的《增資認(rèn)購協(xié)議》與中外合資企業(yè)的章程由于保留了私募交易的特點(diǎn)，其間充滿了大量私募條款，比如優(yōu)先分紅、優(yōu)先清算、優(yōu)先購買、共同出售、強(qiáng)制隨售、反稀釋保護(hù)、信息權(quán)、期權(quán)激勵等條款，某些已經(jīng)超過了外商投資主管機(jī)關(guān)具體經(jīng)辦人員的理解范疇，有時(shí)候某些條款會認(rèn)為過度保護(hù)外國合營者的利益而被政府拒絕。

另一方面，中國政府要求對外國投資者的身份信息進(jìn)行深度披露。由于多數(shù)海外私募股權(quán)投資基金注冊在避稅天堂國家且是以有限合伙企業(yè)形式注冊成立，中國政府要求披露外國投資者的股東信息，甚至是股東的股東信息。

另外，交割價(jià)格不可偏離境內(nèi)企業(yè)股權(quán)價(jià)值評估報(bào)告的價(jià)格太遠(yuǎn)，特別是如果與審計(jì)報(bào)告體現(xiàn)的企業(yè)價(jià)值如果差距過大，過高的交割價(jià)格使得海外投資有熱錢之嫌，過低的交割價(jià)格則有賤賣中國資產(chǎn)、關(guān)聯(lián)交易之嫌。

我們認(rèn)為，中外合資架構(gòu)是目前跨境私募中最為可行的一種架構(gòu)，它即可國內(nèi)上市、又可境外上市，是私募交易吸收境外資本時(shí)的首選架構(gòu)。除非有行業(yè)限制，否則跨境私募交易都應(yīng)當(dāng)使用合資架構(gòu)。

商務(wù)部在2008年12月發(fā)布的《外商投資準(zhǔn)入管理指引手冊》規(guī)定：“已設(shè)立的外商投資企業(yè)中方向外方轉(zhuǎn)讓股權(quán)，不參照并購規(guī)定（10號令）。不論中外方之間是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，也不論外方是原有股東還是新進(jìn)投資者?！边@一規(guī)定，實(shí)際上肯定了中外合資企業(yè)在境外上市進(jìn)行股權(quán)重組時(shí)可以豁免商務(wù)部的審批，從而達(dá)到立法者鼓勵使用合資架構(gòu)的目的。

4、紅籌架構(gòu)回歸國內(nèi)架構(gòu)

隨著國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板的推出，大批被境外基金私募投資、已經(jīng)完成紅籌架構(gòu)的企業(yè)毅然決定回歸國內(nèi)架構(gòu)，謀求國內(nèi)上市。我們認(rèn)為，這些回歸并非一帆風(fēng)順。

國內(nèi)上市中的首要問題是確認(rèn)擬上市企業(yè)的實(shí)際控制人。大多數(shù)紅籌架構(gòu)核心是境外離岸公司，因?yàn)殡x岸公司股權(quán)的隱蔽性，可能需要證明最近兩年實(shí)際控制人沒有發(fā)生變更；對于那些存在信托及代持境外上市主體股權(quán)情況的紅籌公司，在證明實(shí)際控制人沒有發(fā)生變更方面可能存在較大的困難。

在上市主體資格上，需要區(qū)分紅籌架構(gòu)的三種方式而有的放矢地處理法律問題，他們分別是股權(quán)并購方式、資產(chǎn)收購方式、協(xié)議控制方式。

以股權(quán)并購方式設(shè)立的紅籌公司在取得擬上市主體時(shí)不存在太大法律問題。因?yàn)橥馍掏顿Y企業(yè)仍屬于境內(nèi)法人，并作為生產(chǎn)經(jīng)營、盈利的直接主體，所以該外商投資企業(yè)經(jīng)營業(yè)績能夠正常體現(xiàn)，業(yè)績可以連續(xù)計(jì)算的可能性較大，該外商投資企業(yè)變更為股份有限公司后可以作為擬上市主體。

以資產(chǎn)收購方式設(shè)立的紅籌公司則需要對主營業(yè)務(wù)進(jìn)行分析后具體對待，如果原境內(nèi)公司已喪失核心資產(chǎn)，主營業(yè)務(wù)已發(fā)生重大變更，那么原境內(nèi)公司難以滿足上市條件；如新設(shè)立的外商投資企業(yè)存續(xù)時(shí)間超過三年，亦具備上市條件，則新公司可以作為擬上市主體申報(bào)，否則需要等待經(jīng)營期限達(dá)到或超過三年；如新設(shè)立的外商投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、利潤及完整性方面不符合境內(nèi)創(chuàng)業(yè)板的要求，則需要再次進(jìn)行重組或調(diào)整。

以協(xié)議控制方式設(shè)立的紅籌公司則需考慮利潤條件和關(guān)聯(lián)交易限制，境內(nèi)公司雖然作為經(jīng)營的實(shí)體，但因?yàn)閰f(xié)議控制的模式需要將其利潤以服務(wù)費(fèi)用等方式轉(zhuǎn)移至境外注冊的上市主體，境內(nèi)公司一般沒有利潤或很少，故原境內(nèi)公司的利潤情況難以滿足上市條件；通過協(xié)議控制獲得利潤的外商投資企業(yè)，因?yàn)槠淅麧櫨ㄟ^關(guān)聯(lián)交易取得，且不直接擁有經(jīng)營所需各要素，缺乏獨(dú)立性和完整性，故該外商投資企業(yè)也難以滿足上市條件；需要對境內(nèi)公司的股權(quán)、資產(chǎn)、人員、財(cái)務(wù)狀況等再次進(jìn)行重組或調(diào)整

二、私募交易核心條款

1、投資結(jié)構(gòu)

在私募交易中，企業(yè)家從一開始就面臨著投資結(jié)構(gòu)的選擇，即此輪融資是僅接受股權(quán)投資，還是也可以接受可轉(zhuǎn)股貸款（也稱為可轉(zhuǎn)債）投資？常有企業(yè)家困惑地詢問律師，我想要的是股權(quán)投資，可是和很多基金談著談著就變成了可轉(zhuǎn)股貸款投資，我究竟是否應(yīng)該停止談判，還是勉為其難繼續(xù)進(jìn)行？

在專業(yè)律師看來，爭取股權(quán)投資對企業(yè)的好處是立竿見影的，股權(quán)投資不需要企業(yè)還，吸收股權(quán)投資可以立即降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，還可以提高企業(yè)注冊資本，提升企業(yè)形象，代價(jià)是企業(yè)家的股權(quán)被稀釋。

但是在多數(shù)交易中，盡管基金不差錢，基金還是傾向于全部使用或者打包使用可轉(zhuǎn)股貸款，這是因?yàn)椋?/p>

第一，私募交易中充滿了大量的信息不對稱，也為了資金安全的因素，投資風(fēng)格保守的基金需要考慮在投資不當(dāng)情況下部分撤回投資，因此，可轉(zhuǎn)股貸款是一種進(jìn)可攻、退可守的組合，非常適合保守投資者。舉例來說，相當(dāng)多的交易是一半投資額是股權(quán)投資，另外一半是可轉(zhuǎn)股貸款，投資后根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營實(shí)績進(jìn)行選擇。如果投了6個(gè)月以后企業(yè)經(jīng)營確實(shí)不錯，貸款馬上轉(zhuǎn)成股權(quán)，如果企業(yè)經(jīng)營一般甚至遠(yuǎn)遜于預(yù)期，那么不轉(zhuǎn)股，這部分貸款到期后是要?dú)w還投資人的。可轉(zhuǎn)股貸款的貸款年息一般比較高，介于12%到20%之間。貸款期一般是1-2年。

第二，為了提高本次投資的內(nèi)部收益率(IRR)。這是財(cái)務(wù)游戲的障眼法，同等收益下如果使用借貸杠桿可以提高IRR不少。

律師忠告：

1. 某些企業(yè)家接受了可轉(zhuǎn)股貸款以后，常見有一種僥幸心理，認(rèn)為自己借的只是債，以后還上就可以。但是，可轉(zhuǎn)股貸款是否可以轉(zhuǎn)股的權(quán)利掌握在基金手上，企業(yè)沒有話語權(quán)。如果基金不轉(zhuǎn)股，說明企業(yè)接受融資以后經(jīng)營得一塌糊涂，本身不是好事。企業(yè)家沒有希望自己企業(yè)經(jīng)營不善的，所以正確的心態(tài)是把可轉(zhuǎn)股貸款也當(dāng)做正式的投資。

2. 為了擔(dān)保企業(yè)能夠還款，可轉(zhuǎn)股貸款經(jīng)常伴隨著企業(yè)家對企業(yè)的股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押。根據(jù)律師的經(jīng)驗(yàn)，由于我國法律禁止流質(zhì)行為，基金在處理出質(zhì)的股權(quán)時(shí)沒有什么太好的變現(xiàn)方法。

2、過橋貸款

盡管人民幣基金已經(jīng)日漸活躍，據(jù)統(tǒng)計(jì)市面上的私募交易仍然有六成以上是外幣（美元）跨境交易，時(shí)間跨度流程較長，從簽署交易文件到企業(yè)收到投資款，少則半年，多則一年。

對于某些現(xiàn)金流緊張或者急需資金拓展經(jīng)營的企業(yè)，這么長時(shí)間的等待令人焦灼，此時(shí)使用過橋貸款則可以有效地解決這個(gè)問題。過橋貸款顧名思義就是貸款過個(gè)橋，短期貸款之意。一般為基金在境內(nèi)的關(guān)聯(lián)企業(yè)直接向企業(yè)拆借數(shù)百萬人民幣，提供6個(gè)月的短期貸款，待基金的投資款到帳以后再連本帶息一起還給該關(guān)聯(lián)企業(yè)。由于我國法律規(guī)定，企業(yè)之間直接進(jìn)行拆借違反金融管理秩序，因此謹(jǐn)慎的投資者會安排某家銀行在拆借企業(yè)與借款企業(yè)之間做一個(gè)委托貸款，以規(guī)范該行為。

3、優(yōu)先股

優(yōu)先股是英美法系國家發(fā)明的概念，無論上市與非上市公司都可以發(fā)行優(yōu)先股。優(yōu)先股與普通股相比，總是在股息分配、公司清算上存在著優(yōu)先性。巴菲特特別喜歡投資優(yōu)先股。

在海外架構(gòu)的私募交易中，必然見到“A系列優(yōu)先股”或者“B系列優(yōu)先股”作為投資標(biāo)的。為什么要這么操作呢？優(yōu)先股和普通股相比肯定有優(yōu)先性。根據(jù)各國公司法的通行規(guī)定，公司股權(quán)通常包含三大基本權(quán)利：一是公司重大事務(wù)的投票表決權(quán)；二是剩余財(cái)產(chǎn)索取權(quán)，如果公司倒閉清算，你有多少股份就有多少剩余財(cái)產(chǎn)；第三是股息分紅權(quán)。私募所發(fā)行的優(yōu)先股，在投票權(quán)上和普通股是一致的，沒有優(yōu)先和不優(yōu)先之分。優(yōu)先性主要體現(xiàn)在另外兩個(gè)權(quán)利上，公司如果清算的話，基金投資的優(yōu)先股優(yōu)先受償；在股息分配上，公司分紅的話基金先分。優(yōu)先股的優(yōu)先性還體現(xiàn)在退出優(yōu)先上，在退出機(jī)制上，特別強(qiáng)勢的基金還要求在退出上給予優(yōu)先股股東優(yōu)先于國內(nèi)股東退出的權(quán)利。

由于私募是一輪一輪進(jìn)行的，多數(shù)企業(yè)是完成兩輪私募以后上市的，但是每一輪私募的投資價(jià)格都不一樣，一般后一輪的價(jià)格都比前一輪高。那么怎么區(qū)分每一輪次投進(jìn)來的股份呢，因?yàn)槿绻蠹叶假徺I的是優(yōu)先股，不就是分不開了嘛？為了從名稱上予以明確區(qū)分，首輪私募就命名為A系列優(yōu)先股，次輪私募就命名為B系列優(yōu)先股，并依此類推。

在國內(nèi)架構(gòu)的私募交易中，我國的有限責(zé)任公司允許設(shè)計(jì)“同股不同權(quán)”的優(yōu)先股；股份有限公司嚴(yán)格遵循“同股同權(quán)”，同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利。優(yōu)先股的使用僅限于企業(yè)股改（改制成股份有限公司）以前。

4、投資保護(hù)——董事會的一票否決制

私募交易的必然結(jié)果是每一輪的投資者僅取得少數(shù)股東之地位（但是多輪私募的機(jī)構(gòu)投資者可能合并取得多數(shù)股東的地位），這是符合私募交易的特點(diǎn)的。如果一輪交易后投資者取得控股地位的，一般將其歸入并購交易的范疇。因此，如何保護(hù)作為小股東的入股基金的權(quán)益，成為基金最為關(guān)注的問題。

公司標(biāo)準(zhǔn)的治理結(jié)構(gòu)是這樣安排的，股東會上，股東按照所代表股權(quán)或者股份的表決權(quán)進(jìn)行投票；董事會上按董事席位一人一票。無論如何設(shè)計(jì)，私募投資人均無法在董事會或者股東會形成壓倒性優(yōu)勢。因此，基金往往要求創(chuàng)立某些可以由他們派駐董事可以在董事會上一票否決的“保留事項(xiàng)”，這是對私募基金最重要的保護(hù)。保留事項(xiàng)的范圍有多廣是私募交易談判最關(guān)鍵的內(nèi)容之一。

5、業(yè)績對賭（業(yè)績調(diào)整條款、業(yè)績獎懲條款）

業(yè)績對賭機(jī)制通過在摩根士丹利與蒙牛的私募交易中使用而名聲大噪。根據(jù)披露的交易,蒙牛最終贏得了對賭，而太子奶輸?shù)袅藢€，永樂電器因?yàn)閷澷€的業(yè)績無法完成被迫轉(zhuǎn)投國美的懷抱。

對賭賭的是企業(yè)的業(yè)績，賭注是企業(yè)的一小部分股份/股權(quán)。對賭無論輸贏，投資人都有利可圖：投資人如果贏了，投資人的股權(quán)比例進(jìn)一步擴(kuò)大，有時(shí)候甚至達(dá)成控股；投資人如果輸了，說明企業(yè)達(dá)到了投資目標(biāo)，盈利良好，投資人雖然損失了點(diǎn)股份，但剩余股份的股權(quán)價(jià)值的增值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于損失。因此，對賭是投資人鎖定投資風(fēng)險(xiǎn)的重要手段，在金融風(fēng)暴的背景下，越來越多的投資人要求使用對賭。

但是對賭特別容易導(dǎo)致企業(yè)心態(tài)浮躁，為了完成対賭所設(shè)定的指標(biāo)，不惜用損害企業(yè)長期整體價(jià)值的方式來爭取短期訂單，或者過度削減成本。從專業(yè)律師角度出發(fā)，一般建議企業(yè)家對該要求予以婉拒。只有在企業(yè)家特別看好企業(yè)未來發(fā)展時(shí)，才能夠考慮接受。

6、反稀釋

投資人比較害怕的情形是信息不對稱導(dǎo)致一輪私募交易價(jià)格過高，后期投資的交易價(jià)格反而比前期投資低，造成投資人的賬面投資價(jià)值損失，因此需要觸發(fā)反稀釋措施。

如果后期投資價(jià)格高過前期投資價(jià)格，投資人的投資增值了，就不會導(dǎo)致反稀釋。這個(gè)非常類似于某個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目分兩期開發(fā)，如果第一期業(yè)主發(fā)現(xiàn)第二期開盤價(jià)格比第一期還低，往往要求開發(fā)商退還差價(jià)或者干脆退房；如果第二期開盤價(jià)格比第一期高，首期業(yè)主覺得是天經(jīng)地義的事。私募投資者也有同樣的心態(tài)。

反稀釋的基本方法是“全棘輪”與“加權(quán)棘輪”。由于國內(nèi)企業(yè)家不大能理解什么是“加權(quán)棘輪”，國內(nèi)以使用“全棘輪”為主，即由企業(yè)家買單，轉(zhuǎn)送點(diǎn)老股給第一輪投資者，以拉平兩輪投資人之間的價(jià)格落差。

7、強(qiáng)制隨售權(quán)

強(qiáng)制隨售權(quán)（DragAlong Right，有翻譯作強(qiáng)賣權(quán)、拖帶權(quán)、拉動權(quán)或者帶領(lǐng)權(quán)），是基金為了主導(dǎo)后續(xù)交易，需要有強(qiáng)制企業(yè)家接受基金后續(xù)交易安排的權(quán)利，保證小股東說話也算數(shù)。具體而言，如果企業(yè)在一個(gè)約定的期限內(nèi)沒有上市，而又有第三方愿意購買企業(yè)的股權(quán)，私募股權(quán)投資基金有權(quán)要求企業(yè)家按照基金與第三方談好的價(jià)格和條件，共同向第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)。

如果有企業(yè)整體出售的機(jī)會擺在企業(yè)面前，基金的本能反應(yīng)是接受它，二鳥在林不如一鳥在手；但是，企業(yè)家往往對企業(yè)感情深厚，即使條件優(yōu)越也不愿意出賣企業(yè)。多數(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家把企業(yè)當(dāng)作自己孩子，在企業(yè)身上寄托了太多的人生理想；而沒有張大中與朱禮新那種把企業(yè)當(dāng)豬養(yǎng)的魄力。因此，如果沒有強(qiáng)制隨售權(quán)，基金只有等IPO退出或管理層回購?fù)顺?，沒有辦法去主動尋求整體出售公司的商業(yè)機(jī)會。這個(gè)權(quán)利是基金必然要求的一個(gè)東西，也是私募交易中企業(yè)家個(gè)人情感上最難接受的東西。

律師忠告：

為了保證把企業(yè)當(dāng)豬賣的時(shí)候至少要賣個(gè)好價(jià)錢，強(qiáng)制隨售權(quán)需要約定觸發(fā)條件：比如企業(yè)在約定期限內(nèi)未上市，或者買主給的價(jià)格足夠好。

8、回贖權(quán)

當(dāng)一切條款均無法保證投資者的獲利退出時(shí)，特別是投資三五年后企業(yè)仍然無望IPO，投資人也找不到可以出售企業(yè)股權(quán)的機(jī)會，投資人會要求啟動最終的“核武器”——回贖權(quán)，要求企業(yè)或者企業(yè)股東把投資人的投資全額買回，收回初期的股本投資，并獲得一定的收益。

回贖權(quán)是最容易導(dǎo)致爭議的條款，如果企業(yè)經(jīng)營不善，私募投資款早已用完，無論企業(yè)還是企業(yè)家都沒有財(cái)力來回贖股權(quán)。很多企業(yè)做的是境外私募，籌措出一筆不小的美元更困難。金融危機(jī)爆發(fā)后，大量基金由于流動性緊張想根據(jù)回贖權(quán)條款收回投資未果，引發(fā)了大量訴訟，我國司法實(shí)踐傾向于認(rèn)定這是變相的借貸，不太支持這種條款。

我國法律框架下，公司無法直接回購股權(quán)或者股份用于回贖，因此在國內(nèi)架構(gòu)的私募交易中，一般安排變相回贖，即先由企業(yè)家及其指定的人回購，如果回購不成公司引發(fā)減資程序，將退出的款項(xiàng)用于回贖，如果減資所得都不足以回贖的話，只好將整個(gè)公司關(guān)門清算或者把整個(gè)公司交給基金。

律師忠告：

如果說対賭是基金的利器的話，回贖權(quán)就是基金的大規(guī)模殺傷性武器。簽署回溯權(quán)條款有如簽署了賣身契，企業(yè)家要做好充分的思想準(zhǔn)備，對此慎之又慎。

9、共同出售權(quán)

共同出售權(quán)是一旦有出售機(jī)會時(shí)，基于各方目前的持股比例來劃分可出售股權(quán)的比例。

共同出售權(quán)分單向與雙向之分。單向共同出售權(quán)指的是當(dāng)企業(yè)家有機(jī)會出售自己股權(quán)時(shí)，即使基金不買的話，企業(yè)家也要單方面給私募基金共同出售股權(quán)的機(jī)會；但是，基金如果有機(jī)會退出的話不會反過來給企業(yè)家共同出售的機(jī)會。

雙向共同出售權(quán)類似于WTO框架下的“最惠國待遇”，讓雙方安心，沒有人能夠偷跑。無論是哪一方在股權(quán)轉(zhuǎn)讓上談了優(yōu)惠條件回來，另一方都可以自動享有。

10、渦輪

Warrants（香港投資者生動地譯成“渦輪”），在股票市場稱為權(quán)證，在私募交易中稱為購股權(quán)或者期權(quán)，都是投資人在未來確定時(shí)間按照一定價(jià)格購入一定數(shù)量公司股權(quán)/股份的權(quán)利。

渦輪的使用在于鎖定下一輪投資的未來收益。渦輪的價(jià)格一般低于公允市場價(jià)格，在公司經(jīng)營狀況較好、投資者的股權(quán)已經(jīng)大幅增值情況下，投資人以折扣價(jià)（一般高于首輪的投資價(jià)格）再行購買一部分股權(quán)，理由是公司價(jià)值增長有投資人的貢獻(xiàn)，增資應(yīng)當(dāng)有優(yōu)惠。

渦輪也可以理解為有條件的分期出資。

三、私募法律法規(guī)

1. 《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》

2. 國家外匯管理局《關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》

3. 國家外匯管理局《境內(nèi)個(gè)人參與境外上市公司員工持股計(jì)劃和認(rèn)股期權(quán)計(jì)劃等外匯管理操作規(guī)程》

4. 國家外匯管理局綜合司《關(guān)于完善外商投資企業(yè)外匯資本金支付結(jié)匯管理有關(guān)業(yè)務(wù)操作問題的通知》

5. 《關(guān)于外商投資的公司審批登記管理法律適用若干問題的執(zhí)行意見》

6. 《關(guān)于設(shè)立外商投資股份有限公司若干問題的暫行規(guī)定》

7. 《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問題的若干意見》

8. 《外商投資企業(yè)投資者股權(quán)變更的若干規(guī)定》

9. 《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》

來源：網(wǎng)絡(luò)

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