導(dǎo)讀：

目前，越來越多的PE成為不良資產(chǎn)投資的參與者。一方面是由于目前經(jīng)濟(jì)下行，PE機(jī)構(gòu)不容易找到特別好的投資標(biāo)的。頭部項(xiàng)目在這種環(huán)境下估值愈加昂貴，其所需資金規(guī)模不是一般PE機(jī)構(gòu)拿得出來的。而不良資產(chǎn)則可以較低價(jià)格買入，盤活經(jīng)營后也能夠帶來好的投資回報(bào)。另一方面，PE機(jī)構(gòu)在經(jīng)濟(jì)下行環(huán)境中，不得不正視自己所投項(xiàng)目中產(chǎn)生的不良。

來源 | 21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道

在經(jīng)濟(jì)下行、去杠桿的背景下，具有天然逆周期性的不良資產(chǎn)，正迎來新一輪的投資熱潮。

據(jù)了解，四大資產(chǎn)管理公司（AMC）及地方資產(chǎn)管理公司，是中國不良資產(chǎn)市場的主要參與者。如今，不少PE也開始參與其中。其中有些是主動(dòng)從持牌機(jī)構(gòu)手中拿下不良資產(chǎn)，企圖通過資源整合、內(nèi)部改造，重塑資產(chǎn)價(jià)值。有些則是因自己所投項(xiàng)目產(chǎn)生不良，被動(dòng)參與解決問題。

但從私募股權(quán)投資到不良資產(chǎn)投資，仍有重重門檻尚需邁過。多位PE業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，雖然在海外市場，有私募機(jī)構(gòu)如橡樹資本在不良資產(chǎn)投資中取得不錯(cuò)的業(yè)績。在中國市場，PE參與不良資產(chǎn)投資，還需更多的項(xiàng)目歷練和時(shí)間積淀。

商業(yè)價(jià)值與投資風(fēng)險(xiǎn)

據(jù)了解，狹義的不良資產(chǎn)主要指銀行的不良貸款。廣義的不良資產(chǎn)還包括企業(yè)應(yīng)收賬款、PE/VC失敗投資、P2P/小貸公司不良資產(chǎn)等。由于目前經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行周期，不少企業(yè)和個(gè)人陷入流動(dòng)性危機(jī)導(dǎo)致困境資產(chǎn)形成，隨后觸發(fā)不良便形成了不良資產(chǎn)。

“不良資產(chǎn)并非沒有價(jià)值的資產(chǎn)，相反，這類資產(chǎn)往往具有很高的商業(yè)價(jià)值。只不過在項(xiàng)目操作過程中，有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)及其他或有風(fēng)險(xiǎn)。如果風(fēng)險(xiǎn)不能及時(shí)處理，做不良資產(chǎn)處置的機(jī)構(gòu)可能最終把自己也變成了不良?！比涨?，弘基金創(chuàng)始合伙人兼CEO孫銘辰對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者解釋說，弘基金是一家專注于房地產(chǎn)金融領(lǐng)域投資機(jī)會的私募機(jī)構(gòu)。

孫銘辰表示，不良資產(chǎn)投資成本相對較低、投資周期更久，它最能體現(xiàn)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)。有做得好的機(jī)構(gòu)花很少的錢接盤，盤活資產(chǎn)后能夠有幾倍、幾十倍的收益，但也有機(jī)構(gòu)最終血本無歸。

在他看來，市場中好的投資機(jī)會是一些資產(chǎn)持有人因?yàn)樽陨砹鲃?dòng)性問題而出售資產(chǎn)。這些資產(chǎn)如能以合適的估值成交，既能滿足賣方對流動(dòng)性等更優(yōu)先目標(biāo)的訴求，也能給買方較大的利潤空間和安全邊際。

但市面上大多數(shù)的不良資產(chǎn)，背后則有著眾多的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。有的甚至?xí)l(fā)未披露的債務(wù)等潛在風(fēng)險(xiǎn)，投資人所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較大?！帮@性的債權(quán)債務(wù)還好，關(guān)鍵有些是隱性的債權(quán)債務(wù)，你不知道它什么時(shí)候會冒出來，根本沒法根除隱患。”孫銘辰說。

考驗(yàn)團(tuán)隊(duì)多方面能力

“我在這個(gè)行業(yè)做了十幾年，這其中的門檻還是挺高的?！比涨?，九合集團(tuán)特殊機(jī)會投資部總經(jīng)理徐剛對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者說。

徐剛表示，原來的不良資產(chǎn)投資主要是做低買高賣，參與者可能花10萬就把100萬的債權(quán)買過來，如果再以20萬賣出去就賺了一倍。但現(xiàn)在這種機(jī)會已經(jīng)很少，參與者需要有切合市場的策略、高技術(shù)水平的團(tuán)隊(duì)以及強(qiáng)有力的資源盤整能力，才能做好這件事。

從項(xiàng)目的前期接觸到盡調(diào)、談判、主動(dòng)管理、退出，是很長的產(chǎn)業(yè)鏈。同時(shí)，有些項(xiàng)目可能一家機(jī)構(gòu)的資金規(guī)模不夠，需要引入其他金融機(jī)構(gòu)，這時(shí)還需要團(tuán)隊(duì)在金融端有很強(qiáng)的資源整合能力。

“經(jīng)過兩年的探索，目前九合的投資策略是以做單體項(xiàng)目的重整和危機(jī)企業(yè)救助業(yè)務(wù)為主，資產(chǎn)配資業(yè)務(wù)為輔。”徐剛說。在篩選判斷項(xiàng)目的過程中，詳細(xì)的盡調(diào)十分重要。首先需要調(diào)查債權(quán)抵押物的情況、債權(quán)生成情況、債務(wù)人資信情況、行業(yè)發(fā)展情況、企業(yè)在當(dāng)?shù)氐陌l(fā)展情況、債務(wù)人的對抗性、以及其它重組資產(chǎn)的價(jià)值等。

完善的盡調(diào)程序之后，還要考慮的就是價(jià)格問題?！昂觅Y產(chǎn)的價(jià)格也高，但價(jià)格太高就不是好資產(chǎn)。目前由于市場比較火爆，可疑類資產(chǎn)的價(jià)格可能是四五折，損失類資產(chǎn)在一折左右。而十年前，損失類資產(chǎn)的價(jià)格大概是百分之一，可疑類資產(chǎn)是兩三折?！彼f。

據(jù)了解，九合曾聯(lián)合一家劣后團(tuán)隊(duì)對徐州某單體房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行投資，在債權(quán)關(guān)系的剝離后再引入開發(fā)商進(jìn)行包裝、銷售，以實(shí)現(xiàn)退出。最終這筆交易在一年的時(shí)間里，實(shí)現(xiàn)20%-30%的年化收益。

PE機(jī)構(gòu)的困境與機(jī)會

目前，越來越多的PE成為不良資產(chǎn)投資的參與者。

有PE業(yè)內(nèi)人士對記者表示，這一方面是由于目前經(jīng)濟(jì)下行，PE機(jī)構(gòu)不容易找到特別好的投資標(biāo)的。頭部項(xiàng)目在這種環(huán)境下估值愈加昂貴，其所需資金規(guī)模不是一般PE機(jī)構(gòu)拿得出來的。而不良資產(chǎn)則可以較低價(jià)格買入，盤活經(jīng)營后也能夠帶來好的投資回報(bào)。另一方面，PE機(jī)構(gòu)在經(jīng)濟(jì)下行環(huán)境中，不得不正視自己所投項(xiàng)目中產(chǎn)生的不良。

但不良資產(chǎn)投資與私募股權(quán)投資相比，仍存在較大差異。日前，中國創(chuàng)投委副會長陳寶勝對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，投資私募股權(quán)項(xiàng)目，主要是看中它未來潛在的增長。而投資不良資產(chǎn)，主要是看中目前對該項(xiàng)目價(jià)值的錯(cuò)誤低估，通過管理提升和資本運(yùn)作，來提升不良資產(chǎn)的價(jià)值。在投資前，就要想好項(xiàng)目運(yùn)作和退出的途徑。

“做PE出身的人不一定能做好不良資產(chǎn)，隔行如隔山?！毙靹傉f。PE做股權(quán)投資比較擅長，但不良資產(chǎn)投資主要是跟債打交道，這里邊還牽扯了跟銀行、政府、債務(wù)人、企業(yè)老板、合作方等方方面面的因素。并且，不良資產(chǎn)投資屬于持續(xù)性管理業(yè)務(wù)，項(xiàng)目落地只是萬里長征的第一步，還有大量的工作和問題貫穿于整個(gè)項(xiàng)目周期。團(tuán)隊(duì)如果沒有一定的時(shí)間積淀和項(xiàng)目歷練，是做不起來的。

徐剛還談道，做不良資產(chǎn)投資最難的地方有兩點(diǎn)：一是司法環(huán)境上，有些地區(qū)的司法環(huán)境并不那么完善，法官的自由裁量權(quán)很大，對債權(quán)人的利益保護(hù)還有所欠缺。不過現(xiàn)在的司法環(huán)境相比原來，還是好了很多。

第二，中國的非理性投資者太多，跟風(fēng)涌入時(shí)容易把資產(chǎn)價(jià)格抬高，把市場攪渾?！坝行┎涣假Y產(chǎn)我們的估值是三折，但那些非理性投資者卻以五折的價(jià)格舉牌。經(jīng)過這幾年，他們也吃虧賠了錢，市場在不斷修正完善?！彼f。

另有不良資產(chǎn)處置方面的業(yè)內(nèi)人士對記者表示，對PE等非持牌機(jī)構(gòu)來說，相比四大AMC等持牌機(jī)構(gòu)，在資金獲取、項(xiàng)目獲取上都存在一定的劣勢。

在資金端，不良資產(chǎn)所需的投資周期通常更久，但基金募來的錢是有時(shí)間壓力的。相反，四大AMC的資金是低成本的、有沉淀的，機(jī)構(gòu)可以慢慢消化吸收資產(chǎn)，同時(shí)資金的規(guī)模也更大。在項(xiàng)目端，由于牌照的限制，非常優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)往往被四大AMC所把持，很難落入二級市場的PE機(jī)構(gòu)手中。

孫銘辰認(rèn)為，對于私募基金來說，更多是通過對市場的理解和專業(yè)判斷能力，主動(dòng)尋找不良資產(chǎn)，然后有效盤活資產(chǎn)、提升價(jià)值，從而在退出時(shí)獲得不錯(cuò)的收益。相信未來，私募基金在不良資產(chǎn)處置中的參與度會越來越高。