私募股權(quán)投資母基金（PE FOF）即通過對私募股權(quán)基金（PE）進行投資，從而對PE投資的項目公司進行間接投資的基金。

母基金FOF

PE FOF是FOF的一個類別。FOF（Fund of Funds）指投資于基金組合的基金，與一般基金最大的區(qū)別在于FOF是以“基金”為投資對象，而基金多以股票、債券、期權(quán)、股權(quán)等金融產(chǎn)品為投資對象。

作為一種間接投資方式，F(xiàn)OF廣泛存在于共同基金（即國內(nèi)的證券投資基金）、信托基金、對沖基金和私募股權(quán)投資基金等領域。因此，F(xiàn)OF被相應的分為共同基金的基金（Fund of Mutual Funds），信托投資基金的基金（Fund of Investment Trust funds）對沖基金的基金（Fund of Hedge Funds，簡稱FOHFs）和私募股權(quán)投資基金的基金（Private Equity Fund of Funds，簡稱PE FOF。）

PE FOF和私募基金扮演的角色最大的不同在于，同時扮演了普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）的雙重角色：面對投資者時，F(xiàn)OF充當GP角色，為投資者管理資金并選擇PE基金進行投資；而當面對創(chuàng)投基金、并購基金和成長基金等PE基金時，F(xiàn)OF又充當了LP的角色，成為各類PE基金的投資人。

PE FOF發(fā)展歷程

PE FOF于1975年起源于美國，上世紀90年代，PE資本在美國的大規(guī)模興起使PE FOF迅速擴容。據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，1990年美國市場上僅有16只FOF，所管理的總資產(chǎn)為14億美元，至1999年年底，F(xiàn)OF的數(shù)量已達到213只，管理總資產(chǎn)達到了480億美元。

同時，PE FOF投資領域也在逐漸放寬，嘗試參與PE二級市場投資分散風險，逐漸形成了FOF拓寬投資者特殊投資渠道、合理配置資產(chǎn)、利益風險制衡等優(yōu)點。

近年來，F(xiàn)OF基金在世界范圍內(nèi)發(fā)展起來，除了美國之外，在歐洲、加拿大等國家也在飛速膨脹，并于上世紀的90年代進入亞洲，起初發(fā)展十分緩慢，直至2005年才隨資本市場的迅速發(fā)展興起。

PE FOF的研究

目前廣為引用的是來自于Tom Weidig、Andreas Kemmerer以及Bj?rn Born的一篇論文，該研究統(tǒng)計了1983-2003年Venture Economics, VCM 以及Cambridge Associates的基金回報資料，風險投資的統(tǒng)計包含了745只美國基金以及282只歐洲基金，而并購投資的統(tǒng)計則包含了401只美國基金以及195只歐洲基金。所有基金要求存續(xù)超過5年以上。

統(tǒng)計結(jié)果發(fā)現(xiàn)，以風險投資為例，投單個項目面臨虧損的概率是42%左右，投單支基金面臨虧損的概率是30%，但是投FOF私募股權(quán)母基金面臨虧損概率僅有1%，收益通常比較穩(wěn)定。

風險投資(Venture Capital)單一基金與母基金表現(xiàn)分布圖

并購(Buyout)單一基金與母基金表現(xiàn)分布圖

以美國VC為例，單只基金與母基金的平均IRR水平差不多(21.32% v.s. 21.40%)，但就風險(標準差)的角度，母基金比單只基金低71%(15.62% v.s. 54.57%)。因此母基金對初次接觸股權(quán)的投資人而言，是風險收益權(quán)衡后最佳的投資選擇。

單一基金(Individual Funds)與母基金(Fund-of -funds)的表現(xiàn)

PE FOF特點

集腋成裘散戶變身機構(gòu)

從基金管理的角度來看，其實大多數(shù)散戶投資人都是不太受到歡迎，因為其中少數(shù)人不理解投資程序和方法而一味追求短期利益，從而影響到基金經(jīng)理的投資進程和發(fā)揮。因此，不少優(yōu)質(zhì)PE基金會設立較高的投資門檻，投資一個PE基金往往需要上百萬美金的投入。

PE FOF可以凝聚起所有散戶成為機構(gòu)投資人，聚集資金形成一定規(guī)模，由PE FOF代表所有散戶投資者與基金管理人商談，選擇優(yōu)質(zhì)的PE基金。

精挑細選有效分散風險

PE是一種高收益且風險較高的資產(chǎn)類別。市場上PE基金數(shù)量眾多，也意味著投資者選擇出好的PE基金的難度在逐漸加大。而且PE基金受時間、項目、地域和基金經(jīng)理能力等諸多因素影響，表現(xiàn)參差不齊。

在PE市場中，中小投資人由于資金規(guī)模較小，一般一次只能投資幾個甚至一個PE，而在6-8年的投資時間里，即便是非常優(yōu)秀的PE基金，也會有投資失誤的時候。PE FOF則能夠通過資產(chǎn)再組合，選擇不同的PE基金和項目以覆蓋不同的行業(yè)、地域和投資團隊，來達到幫助中小投資人有效分散PE投資風險的目的。

高效投資專業(yè)動態(tài)管理

在當前競爭激烈的市場中，能否抓住轉(zhuǎn)瞬即逝的投資機會十分關鍵。對于那些對某些行業(yè)不太了解但又不想錯失投資良機的投資人，投資PE FOF是一種高效的選擇。

對于投資普通PE基金的投資人，往往在6-8年的投資期內(nèi)只能等待基金經(jīng)理的運作和投資結(jié)果，幾乎沒有太多的靈活性。而在PE FOF的投資模式中，PE FOF管理人可以通過資產(chǎn)的再平衡以達到控制投資、保持增值等目的。同時，管理人可以隨時代表投資人和PE基金經(jīng)理保持溝通，為其提供資本支持，管理剩余現(xiàn)金；并向投資人及時提供信息，做出專業(yè)報告，評估資產(chǎn)組合風險。

FOF作為LP的優(yōu)勢

LP-GP關系

LP-GP關系是有限合伙制的核心，優(yōu)質(zhì)的GP和LP關系為GP提供長期穩(wěn)定的資金來源，使得GP能夠?qū)⒅饕Ψ旁陧椖康耐顿Y和管理上。由于LP和GP之間的信息不對稱性等原因，LP和GP關系的處理成為很多基金運營很大的負擔。影響LP-GP關系的核心因素包括：

1.在基金條款的設置中，管理費用結(jié)構(gòu)和基金收益分配設計等關鍵條款是促進GP的積極性，保證LP和GP之間的利益一致性的關鍵因素。FOF作為專注于私募股權(quán)行業(yè)的專業(yè)投資人，長期的投資經(jīng)驗有利于FOF在關鍵條款的談判中發(fā)揮積極作用，平衡GP-LP之間的利益關系。

2.GP在運營過程中需要建立透明、及時的溝通制度，及時向LP披露基金運營信息。優(yōu)秀的FOF一方面自身擁有比較成熟的LP溝通機制，另一方面由于投資眾多優(yōu)秀的子基金，可以借鑒行業(yè)的最優(yōu)做法，為子基金建立溝通制度，并提供有效的建議。

3.LP的專業(yè)度；由于私募行業(yè)的長期性與非流動性，宏觀經(jīng)濟短期波動等外部因素會在短期內(nèi)對基金賬面回報率產(chǎn)生不利影響，由于FOF的專業(yè)度，能夠?qū)Σ焕淖儎佑锌陀^的評估，給予GP充分的理解和支持。

FOF在以上所有方面均能夠為子基金提供有力的增值服務，母基金管理人在處理LP-GP關系方面，扮演了GP（相對于FOF的投資人來說）和LP（相對于子基金來說）的雙重角色，對于LP-GP關系有著更全面的理解，為子基金LP-GP之間的良性互動奠定良好的基礎。

基金募集

在基金募集中，對于子基金來說，私募股權(quán)母基金作為LP發(fā)揮了顯著的增值效應，主要體現(xiàn)在三個方面：

1.FOF是長期穩(wěn)定的資金來源。對于子基金來說，更愿意選擇能夠在后續(xù)基金中為其長期注資的LP，建立長期的合作關系。FOF作為專注于私募股權(quán)市場的LP，通常情況下能夠為業(yè)績優(yōu)秀的子基金團隊長期注資，而不受到私募股權(quán)市場資產(chǎn)配置比例的限制。

2.FOF能夠為子基金構(gòu)筑更優(yōu)化的LP結(jié)構(gòu)，保證長期穩(wěn)定的資金渠道。不同地區(qū)、不同類型的LP，會根據(jù)市場和政策環(huán)境的變化調(diào)整其在PE市場的資產(chǎn)配置，因此過分單一的LP構(gòu)成是基金的資金來源穩(wěn)定性的潛在隱患。歌斐等FOF自身優(yōu)化的LP構(gòu)成能夠多樣化子基金的LP構(gòu)成。

3.FOF的加入通常能夠縮短子基金募集周期。FOF作為專業(yè)投資人，在盡職調(diào)查方面和基金條款的談判，以及后續(xù)GP表現(xiàn)的長期跟蹤上都具有很強的專業(yè)度，因此FOF在基金募集早期加入，或者作為基金的領投人對于基金的潛在LP是一個積極的信號，對于推進基金成功募集和縮短募集周期有積極的意義。

投資戰(zhàn)略

FOF作為LP，在子基金投資建議委員會中占有席位，對于子基金投資戰(zhàn)略積極作用體現(xiàn)在兩個方面：在宏觀層面上，F(xiàn)OF在投資建議委員會上，為子基金投資戰(zhàn)略方向提供專業(yè)的建議；在微觀層面上，為子基金的項目來源和被投資公司的提供行業(yè)人脈和資源。

總之，F(xiàn)OF作為私募股權(quán)行業(yè)的重要投資者，代表專業(yè)、優(yōu)質(zhì)的資金來源，能夠在資金以外為子基金提供更多的增值服務，歌斐資產(chǎn)正是這樣，很好地發(fā)揮出作為LP的優(yōu)勢。

PE FOF是資產(chǎn)配置中不可缺少的一項利器

就長期投資的角度來說，PE FOF是資產(chǎn)配置中不可缺少的一項利器。

跨境資產(chǎn)分散配置

PE FOF可靈活投資于包括美國、歐洲、亞洲優(yōu)秀基金管理團隊所管理的私募股權(quán)投資基金。放眼全球經(jīng)濟的發(fā)展，不同的國家處在不同的發(fā)展階段，經(jīng)濟增長速度不同、市場機會不同。

20世紀90年代，日本經(jīng)濟倒退，中國大部分人還不知道互聯(lián)網(wǎng)為何物時，股權(quán)投資就已經(jīng)在美國推動高科技發(fā)展并創(chuàng)造巨額財富了，比爾?蓋茨也在這個時段躍居全球首富；21世紀初，歐美增速漸緩，包括中國、印度在內(nèi)的新興市場卻處在高速發(fā)展的階段，阿里巴巴、騰訊等億萬富豪的“列車”就起步于此。

通過私募股權(quán)母基金，投資者可以獲取全球各地經(jīng)濟發(fā)展中蘊藏的投資機會。

以美國為例，得益于成熟的市場規(guī)則和逐步復蘇的經(jīng)濟，2011年至今，美國資本市場IPO發(fā)行數(shù)量和融資金額持續(xù)增長，2014年超過800億美金，為眾多股權(quán)投資基金帶來不俗回報?；鹧芯繖C構(gòu)Preqin在2014年發(fā)布的全球股權(quán)投資報告中指出，截至2013年末，89%的基金公司認為基金收益表現(xiàn)達到或超過了預期。

資產(chǎn)風險分散

在資產(chǎn)的分散配置當中，PE FOF具備股權(quán)類投資基金的特性，受到經(jīng)濟周期的波動影響相對小。例如，在2007-2008年美國金融危機當中，公開市場的債券、股票價格均出現(xiàn)劇烈的下跌，進一步帶來公募基金和相關衍生品的賬面虧損，而另類資產(chǎn)當中，投資于先進技術創(chuàng)新企業(yè)的VC/PE基金，因其資產(chǎn)為非上市公司股權(quán)，也因為其基金的封閉性，受到公開市場證券價格波動的影響較小。而且一些在2005-2006年成立的基金，在金融危機中，因為資本市場的整體悲觀情緒，可以用相對較低的價格投資于非上市公司股權(quán)，進而提升了基金的回報水平。

PE FOF在精選優(yōu)質(zhì)基金管理團隊的同時，對于不同基金之間的策略和領域，亦可以進行進一步的分散配置。基金之下根據(jù)投資領域不同，可以分為創(chuàng)新技術、醫(yī)療、生活服務、金融、能源等眾多領域，而根據(jù)投資策略不同又可以分為初創(chuàng)期或成長期股權(quán)投資、中后期股權(quán)投資、并購股權(quán)投資等等。通過離岸私募股權(quán)母基金在不同領域、不同策略之間基金的配置，投資者可以降低單只基金表現(xiàn)波動帶來的回報震蕩。

PE FOF三大投資誤區(qū)

從國際投資經(jīng)驗來看，在投資私募股權(quán)母基金的過程，有3個常見誤區(qū)：

1. 本地投資情況和經(jīng)驗形成干擾

投資者因其所處的地域經(jīng)濟和金融市場情況，容易形成過于樂觀或悲觀的情緒。例如美國的投資者在2007年時，往往因為美國境內(nèi)市場的低迷，而對所有金融產(chǎn)品都產(chǎn)生恐懼心理，沒有注意到母基金通過全球配置，能夠在新興市場或其他發(fā)達國家市場獲取良好的投資回報。

同樣，在2013年，當中國投資者普遍對于中國股票市場的投資回報感到失望之時，美國資本市場則呈現(xiàn)出欣欣向榮的趨勢。通過配置私募股權(quán)投資母基金，投資者可以通過母基金在全球范圍投資的子基金，把握全球范圍的投資機會。

2. 私募股權(quán)母基金的回報不如單個基金？

一些投資人可能認為只要投資于單只優(yōu)秀管理人所管理的基金，便一定可以獲取高收益。但事實上，任何一家大型的基金都有可能出現(xiàn)重大的投資失敗，大如KKR、Morgan Stanley、TPG之類管理著數(shù)千億美元資產(chǎn)的管理人，仍然很有可能在投資中出現(xiàn)失敗，進而拖累基金的整體表現(xiàn)。而母基金則是通過分散配置的方式，大大降低了單個基金表現(xiàn)對于整個組合回報的影響，進一步實現(xiàn)了風險的分散。

投資者需要認知這一配置方式帶來的風險分散，并理解其對于長期回報的重要意義，而非僅關注投資組合中回報相對最優(yōu)的單只基金。

3. 私募股權(quán)母基金只會投資大型基金

投資者容易陷入的另一個誤區(qū)是母基金只會投資于大型的優(yōu)秀基金。大型的基金因其豐富的管理經(jīng)驗和良好的歷史業(yè)績積累了一定的行業(yè)口碑，業(yè)績也可能會更加穩(wěn)健，但這并不意味著大型基金在管理能力和投資能力方面具有不可挑戰(zhàn)的地位。一些優(yōu)秀的中小型基金通過差異化的策略和定位，有可能實現(xiàn)超越大型基金的投資表現(xiàn)--在中國市場上就不乏這樣的實例。據(jù)Preqin調(diào)查，收益表現(xiàn)排在前1/4的基金中，中小型基金的占比在過去10年里均為80%左右。

成熟的母基金通常采用部分投資于大型基金（如KKR、Carlyle、TPG等大型私募投資基金管理人），部分投資于中小型基金和首次成立基金，甚至少量也投資于Pre-IPO的機會。在精選基金管理人的前提下，可以有效提升母基金的整體表現(xiàn)。

轉(zhuǎn)自投資并購風險管理