?我國中小企業(yè)提供城鎮(zhèn)新增就業(yè)崗位占全國企業(yè)的75%，創(chuàng)造的最終產(chǎn)品和服務(wù)價值占全國GDP的60%左右，上交稅收占全國企業(yè)的50%左右。全國進(jìn)出口貿(mào)易總額的60%左右由中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)，我國從事跨國投資和經(jīng)營的3萬多戶企業(yè)中，中小企業(yè)占到80%以上。可見，中小企業(yè)不僅是保障就業(yè)、促進(jìn)和諧的重要主體，而且已經(jīng)成為國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。但廣大中小企業(yè)卻既難以從銀行獲得信貸資金、又難以在資本市場公開發(fā)行股票和債券融資，融資難已經(jīng)成為制約中小企業(yè)發(fā)展的最大瓶頸。20世紀(jì)80年代進(jìn)入我國的私募股權(quán)投資基金給中小企業(yè)帶來了全新的融資方式，甚至被視為解決中小企業(yè)融資難的金融創(chuàng)新工具。私募股權(quán)投資基金最早起源于“二戰(zhàn)”后的美國，主要投資于高新技術(shù)企業(yè)，在美國、歐洲、日本等國都得到長足的發(fā)展，已成為僅次于銀行貸款和IPO的最重要的企業(yè)融資手段。在美國納斯達(dá)克上市的公司中，市值排名前100的公司，絕大部分都獲得過私募股權(quán)投資基金的支持。海外上市的國內(nèi)公司，如盛大、第九城市、分眾傳媒、攜程網(wǎng)、前程無憂及掌上靈通等，在成功上市之前，也大都進(jìn)行過兩到三輪的私募股權(quán)融資。可見私募股權(quán)融資是當(dāng)前解決我國中小企業(yè)融資問題的最好選擇之一。

但是，我國至今尚無界定合法私募與非法集資的明確法律依據(jù)，目前僅有的國家和部分地方金融、科技管理部門關(guān)于股權(quán)投資的零星法律文件中都刻意回避了“私募”兩個字，使用的是股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資或創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資，對私募標(biāo)準(zhǔn)更未進(jìn)行界定，從而導(dǎo)致實(shí)踐中謹(jǐn)慎的私募股權(quán)融資者如履薄冰，在“合法私募”與“非法集資”之間糾結(jié)，唯恐觸及非法集資的底線，而膽大妄為者卻發(fā)現(xiàn)了無限商機(jī)，欺詐、損害投資者利益，甚至演變?yōu)槿后w糾紛和影響社會穩(wěn)定的公眾事件。自2003年的孫大午案至已演變?yōu)榉ㄖ问录?012年吳英案，非法集資認(rèn)定和處理法律制度弊端已凸顯于社會公眾面前。因此，明確合法私募與非法集資的法律界限，保障民間私募股權(quán)投資的合法空間，平衡民間融資便利與金融壟斷保護(hù)，對于發(fā)展多層次金融市場和促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展，具有非常重要的意義。

一、私募發(fā)行的界定

私募股權(quán)投資基金，又稱為私募股權(quán)，或私募股權(quán)基金(PrivateEquityFund，簡稱PE)。中國人民銀行副行長吳曉靈提出“私募股權(quán)基金是把富人的錢集在一起，投資于未上市的股權(quán)”，而有學(xué)者則指出私募股權(quán)投資基金為：“以非公開的方式募集私募股權(quán)資本，以盈利為目的，以財務(wù)投資為策略，以未上市公司股權(quán)(包括上市公司非公開募集的股權(quán))為主要投資對象，由專家專門負(fù)責(zé)股權(quán)投資管理，在限定時間內(nèi)選擇適當(dāng)時機(jī)退出的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)?！弊髡哒J(rèn)為，要準(zhǔn)確界定私募股權(quán)投資基金，首先必須準(zhǔn)確界定“私募”的含義。

私募(PrivatePlacement，或PrivateOffering)一詞由《美國1933年證券法》(SecuritiesActof1933，以下簡稱1933年證券法)第4(2)條的證券私募發(fā)行注冊豁免而來，又稱私募發(fā)行，非公開發(fā)行，是與公募(publicplacement)相對而言的。根據(jù)美國《1933年證券法》第5(a)條的規(guī)定，任何人不得出售或交付未經(jīng)證券交易委員會(SecuritiesExchangeCommission，以下簡稱SEC)注冊登記的證券，除非符合法定豁免條件，而《1933年證券法》第4(2)條：“(本條第5條不適用于)不涉及公開發(fā)行之發(fā)行人的交易(transactionsbyanissuernotinvolvinganypublicoffering)[6]即為豁免交易之一。但《1933年證券法》并未對私募進(jìn)行界定，也未對公開發(fā)行進(jìn)行界定。立法資料只表明當(dāng)時豁免私募發(fā)行的注冊義務(wù)初衷是因?yàn)椤贝祟惤灰讻]有適用(證券法)的實(shí)際必要，或者與公眾利益無關(guān)。此后，美國法院的一系列判例和SEC規(guī)章逐漸確立了判斷能否獲得私募發(fā)行豁免的標(biāo)準(zhǔn)，從而為我們提供了其界定私募的標(biāo)準(zhǔn)：①發(fā)行對象，必須為成熟的投資者，具有投資所需的知識和經(jīng)驗(yàn)，具備判斷風(fēng)險的能力，不需要通過證券法的注冊制度來保護(hù);②發(fā)行方式，必須為非公開發(fā)行，不得以一般性勸誘、廣告等公開方式，購買者的人數(shù)、發(fā)行規(guī)模受到限制等。因此，美國私募是指發(fā)行人依特定規(guī)范以特定方式向特定投資者發(fā)行證券、募集資金從而可豁免于向美國證券交易委員會注冊登記的融資方式。我國公司法、證券法等雖然沒有明確規(guī)定這種融資方式，但我國現(xiàn)行法律中也有與美國私募類似的法律概念，即“定向發(fā)行”。公司法中定向募集股份與中國證監(jiān)會《證券公司債券管理暫行規(guī)定》中的定向發(fā)行債券的規(guī)定實(shí)為類似制度。國內(nèi)業(yè)界一般也統(tǒng)稱這種定向發(fā)行為私募發(fā)行。一般認(rèn)為，私募發(fā)行就是指發(fā)行人或證券承銷商通過非公開方式，自行安排將股票、債券等銷售給特定對象，從而避免經(jīng)過證券監(jiān)管部門審批或備案的一種融資方式。而證券法關(guān)于證券發(fā)行的制度中，雖然未用“私募”的表述，亦未對證券私募發(fā)行作出直接規(guī)定，但是，根據(jù)證券法第10條第2款的規(guī)定，向不特定對象發(fā)行證券;或向特定對象發(fā)行證券累計超過200人;或行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為，為公開發(fā)行行為。因此，反推之，向特定的且累計不超過200人的對象發(fā)行證券，為非公開發(fā)行證券即私募發(fā)行證券。根據(jù)證券法第10條第3款的規(guī)定，私募發(fā)行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開的方式。而證券法第5條關(guān)于證券發(fā)行、交易規(guī)范的規(guī)則，證券法第63條關(guān)于信息披露的規(guī)則，對私募發(fā)行證券同樣適用。但是，證券法缺乏對投資載體、投資管理人的監(jiān)管規(guī)范，對“公開勸誘”、“變相公開”亦缺乏進(jìn)一步的解釋，亟需立法予以細(xì)化。根據(jù)以上對私募的界定，私募股權(quán)投資基金就是指以非公開發(fā)行的方式向具有特定資格的特定投資者募集設(shè)立的主要從事未上市股權(quán)投資的一種集合理財方式。其組織形式可以采用合伙制、公司制或契約制。私募股權(quán)投資基金具有封閉式存續(xù)期，一般為5年至10年。在封閉期內(nèi)，投資者不能隨意抽回出資，以滿足集合理財投資運(yùn)作的要求。根據(jù)私募股權(quán)投資基金的投資對象不同，目前對私募股權(quán)投資基金存在狹義和廣義兩種理解與界定。狹義的私募股權(quán)投資基金僅指對成熟期未上市企業(yè)或上市公司定向募集的股份進(jìn)行股權(quán)投資的私募基金;而廣義的私募股權(quán)投資基金則包括對所有階段未上市企業(yè)或上市公司定向募集的股份進(jìn)行股權(quán)投資的私募基金，涵蓋了對初創(chuàng)期、成長期和成熟期未上市股權(quán)進(jìn)行投資的私募股權(quán)投資基金和并購基金。本文采用廣義私募股權(quán)投資基金概念，包括創(chuàng)業(yè)型私募股權(quán)投資基金(即風(fēng)險投資基金或創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資基金)和非創(chuàng)業(yè)型私募股權(quán)投資基金(并購基金和產(chǎn)業(yè)投資基金包含其內(nèi))。

二、非法集資的界定

1.非法集資的表現(xiàn)形式

根據(jù)中國人民銀行1999年發(fā)布的《關(guān)于取締非法金融機(jī)構(gòu)和非法金融業(yè)務(wù)活動中有關(guān)問題的通知》的規(guī)定，非法集資是指單位或者個人未依照法定程序經(jīng)有關(guān)部門批準(zhǔn)，以發(fā)行股票、債券、彩票、投資基金證券或其他債權(quán)憑證的方式向社會公眾籌集資金，并承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實(shí)物及其他方式向出資人還本付息或給予回報的行為。2007年國務(wù)院法制辦將非法集資活動總結(jié)為主要包括債權(quán)、股權(quán)、商品營銷、生產(chǎn)經(jīng)營等四大類，表現(xiàn)為12種類型：(1)借種植、養(yǎng)殖、項(xiàng)目開發(fā)、莊園開發(fā)、生態(tài)環(huán)保投資等名義非法集資;(2)發(fā)行或變相發(fā)行股票、債券、彩票、投資基金等權(quán)利憑證或者以期貨交易、典當(dāng)為名進(jìn)行非法集資;(3)通過認(rèn)領(lǐng)股份、入股分紅進(jìn)行非法集資;(4)通過會員卡、會員證、席位證、優(yōu)惠卡、消費(fèi)卡等方式進(jìn)行非法集資;(5)以商品銷售與返租、回購與轉(zhuǎn)讓、發(fā)展會員、商家加盟與“快速積分法”等方式進(jìn)行非法集資;(6)利用民間“會”、“社”等組織或者地下錢莊進(jìn)行非法集資;(7)利用現(xiàn)代電子網(wǎng)絡(luò)技術(shù)構(gòu)造的“虛擬”產(chǎn)品，如“電子商鋪”、“電子百貨”投資委托經(jīng)營、到期回購等方式進(jìn)行非法集資;(8)對物業(yè)、地產(chǎn)等資產(chǎn)進(jìn)行等份分割，通過出售其份額的處置權(quán)進(jìn)行非法集資;(9)以簽訂商品經(jīng)銷合同等形式進(jìn)行非法集資;(10)利用傳銷或秘密串聯(lián)的形式非法集資;(11)利用互聯(lián)網(wǎng)設(shè)立投資基金的形式進(jìn)行非法集資;(12)利用“電子黃金投資”形式進(jìn)行非法集資。

現(xiàn)行規(guī)定對非法集資的認(rèn)定一般考慮以下四個因素：①未經(jīng)有關(guān)部門依法批準(zhǔn)，如未經(jīng)批準(zhǔn)擅自發(fā)行基金份額，未經(jīng)批準(zhǔn)公開或非公開發(fā)行公司股票、企業(yè)債券，未經(jīng)批準(zhǔn)吸收公眾資金等;②承諾在一定期限內(nèi)給出資人還本付息或投資回報?；貓蟪载泿磐?，還可包括以實(shí)物或其他形式，如股權(quán);③向社會不特定對象即社會公眾籌集資金;④以合法形式掩蓋其非法集資的目的，如以商品銷售形式吸收資金。

非法集資是違反我國金融管理制度的行為，一經(jīng)發(fā)現(xiàn)一律予以取締，投資者的損失往往無法得到法律的救濟(jì)。由于我國刑法規(guī)定的追訴起點(diǎn)較低，非法集資案件一般總會落入刑事案件范疇，集資者須承擔(dān)刑事責(zé)任。實(shí)際上，我國刑法并沒有“非法集資”這個罪名，非法集資的犯罪行為，實(shí)踐中一般涉及刑法中的四個罪名，即擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券罪、非法吸收公眾存款罪、集資詐騙罪和非法經(jīng)營罪。最高人民法院2010年11月22日通過的《關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》第7條規(guī)定，“違反國家規(guī)定，未經(jīng)依法核準(zhǔn)擅自發(fā)行基金份額募集基金，情節(jié)嚴(yán)重的，依照刑法第225條的規(guī)定，以非法經(jīng)營罪定罪處罰”，將未經(jīng)依法核準(zhǔn)擅自發(fā)行基金份額募集基金的行為歸入有“口袋罪”之稱的非法經(jīng)營罪?！爸袊侥嫉谝话浮钡狞S浩案件涉及的罪名有集資詐騙罪、非法經(jīng)營罪和非法吸收存款罪。

2.非法集資的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

在如此嚴(yán)厲的法律懲罰風(fēng)險下，目前非法集資活動仍愈演愈烈，屢禁不止，這既可歸咎于民營中小企業(yè)難以從正規(guī)金融體系獲得融資的原因，又與現(xiàn)行非法集資的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)有失準(zhǔn)確、用規(guī)制間接融資的手段處理直接融資問題不無干系?？紤]民間直接融資的正當(dāng)需求，以直接融資的視角來判斷集資行為是否非法，應(yīng)從保護(hù)投資者的目的出發(fā)，則界定非法集資的關(guān)鍵因素在于：其一，是否具有集資性質(zhì)?其二，集資方式是否涉及社會公眾?因此，認(rèn)定非法集資應(yīng)同時具備以下兩個要素：

(1)具有集資性質(zhì)?？疾熨Y金提供者參與集資行為是正當(dāng)?shù)耐顿Y活動，還是非法集資，主要是判斷其參與的事項(xiàng)是否是投資活動。關(guān)于投資性質(zhì)的確定，參考美國最高法院在Howey案中發(fā)展出來的界定“投資合同”的標(biāo)準(zhǔn)，可主要看以下三點(diǎn)：①資金提供者是否以獲取收益為目的;②其投入的資金與他人資金是否混同;③其收入是否主要來自于他人的努力。如曾引起社會上廣泛關(guān)注的蟻力神案，其采用的代養(yǎng)方式被中國人民銀行認(rèn)定構(gòu)成非法集資，租養(yǎng)方式被認(rèn)定合法。但實(shí)際上兩者都是集資性質(zhì)。在代養(yǎng)方式中，雖然是采取購買螞蟻的形式，但購買者并不需要養(yǎng)殖螞蟻，其購買螞蟻的目的在于期望得到蟻力神公司回購螞蟻所帶來的收益。在租養(yǎng)方式中，因養(yǎng)殖戶的目的并非為了養(yǎng)殖螞蟻而賺取勞務(wù)費(fèi)，而是通過繳納最低1萬元保證金來獲得32.5%的投資回報。因此，用上述標(biāo)準(zhǔn)檢驗(yàn)，租養(yǎng)方式也是集資性質(zhì)，而非正常投資活動。最高人民法院《關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》顯然已經(jīng)認(rèn)識到這一點(diǎn)，將租養(yǎng)方式與代養(yǎng)方式都作為非法集資的表現(xiàn)行為加以列舉。

(2)募集資金方式具有公眾性。募集資金方式的公眾性涉及兩個方面，一是采取公開募集的方式還是采取私下籌資的方式;二是集資對象是不特定的社會公眾還是向特定的對象?

關(guān)于公開募集資金的標(biāo)準(zhǔn)，可參照我國證券法和國務(wù)院辦公廳的相關(guān)規(guī)定來判斷。證券法第10條第2款規(guī)定，有下列情形之一的，為公開發(fā)行：①向不特定對象發(fā)行證券的;②向特定對象發(fā)行證券累計超過200人的;③法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。根據(jù)該條第3款規(guī)定，非公開發(fā)行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。可見，以公開方式向不特定對象或超過200人的特定對象募集資金，都會構(gòu)成公開募集而涉及公眾性。國務(wù)院辦公廳《關(guān)于嚴(yán)厲打擊非法發(fā)行股票和非法經(jīng)營證券業(yè)務(wù)的有關(guān)問題的通知》(國辦發(fā)(2006)99號)規(guī)定：“嚴(yán)禁變相公開發(fā)行股票：……非公開發(fā)行股票及其股權(quán)轉(zhuǎn)讓，不得采用廣告、公告、廣播、電話、傳真、信函、推介會、說明會、網(wǎng)絡(luò)、短信、公開勸誘等公開方式或變相公開方式向社會公眾發(fā)行。嚴(yán)禁任何公司股東自行或委托他人以公開方式向社會公眾轉(zhuǎn)讓股票。向特定對象轉(zhuǎn)讓股票，未依法報經(jīng)證監(jiān)會核準(zhǔn)的，轉(zhuǎn)讓后，公司股東累計不得超過200人”。該規(guī)定進(jìn)一步明確非公開發(fā)行的條件：一是禁止采用任何公開勸誘方式，二是限制公開轉(zhuǎn)售，三是限制轉(zhuǎn)售后的投資者人數(shù)。因此，采用廣告、公開勸誘等任何公開方式募集資金都會導(dǎo)致募集資金方式的公眾性，公開轉(zhuǎn)售以及轉(zhuǎn)售后投資者人數(shù)超過200人也會導(dǎo)致構(gòu)成公開募集資金。但是，該規(guī)定的科學(xué)性和界定標(biāo)準(zhǔn)的準(zhǔn)確性值得懷疑，因?yàn)槿鐕?yán)格根據(jù)該規(guī)定進(jìn)行界定，現(xiàn)行通過產(chǎn)權(quán)交易所的交易行為就應(yīng)被界定為非法集資行為，因?yàn)樗扇×斯_的方式轉(zhuǎn)讓非公開發(fā)行的股份，而新三板市場也有同樣的問題。因此，我國應(yīng)從立法上重新考慮非公開發(fā)行的界定標(biāo)準(zhǔn)。

但是，根據(jù)我國證券法及國務(wù)院辦公廳的上述規(guī)定可以確定的是，向不超過200人的特定對象募集資金且未使用廣告等任何公開勸誘手段、未公開轉(zhuǎn)售、轉(zhuǎn)售后投資人數(shù)亦未超過200人，應(yīng)該不會構(gòu)成公開募集資金。

關(guān)于集資對象的特定性，司法實(shí)踐中的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)尚不甚明確。如浙江省蒼南縣法院認(rèn)定趙典飛案因集資對象具有特定性而不構(gòu)成非法吸收公眾存款罪。但是，浙江東陽的吳英集資案，按募集資金的對象考察，其集資的受害對象總計11人，均為其生意上的朋友，應(yīng)具有特定性，而不能構(gòu)成公眾性，但一審、二審法院均判定吳英向社會公眾集資，構(gòu)成集資詐騙罪。問題是，如林衛(wèi)平等放高利貸者，其對集資的風(fēng)險應(yīng)有足夠的認(rèn)識，放高利貸者是否應(yīng)該與一般投資者一樣受特別保護(hù)呢?因此，司法實(shí)踐中對集資對象特定性的界定標(biāo)準(zhǔn)仍然存在模糊性。

美國最高法院RalstonPurina案判詞對公開與特定進(jìn)行了非常精彩的詮釋，值得我們借鑒。該要約雖然并非任何人都可以自由接受，但從性質(zhì)上來說完全具有“公共性”，因?yàn)橛脕硖暨x特定受要約人的方法與挑選的目的之間并無合理的關(guān)聯(lián)……在任何特定情況下區(qū)分“公開”(public)與“特定”(pri-vate)，都應(yīng)當(dāng)考量用來建立區(qū)別的決定因素和尋求建立這種區(qū)別的目的。

因此，界定特定對象的標(biāo)準(zhǔn)還應(yīng)包括：一是界定方法與界定目的之間的關(guān)系;二是集資對象是否需要特別保護(hù)。而后者又要考慮集資對象與集資者的關(guān)系，集資對象的投資經(jīng)驗(yàn)以及集資對象的財富標(biāo)準(zhǔn)等因素。

三、合法私募與非法集資的判別標(biāo)準(zhǔn)

如前文所述，根據(jù)我國證券法第10條第2款和第3款以及2006年國務(wù)院辦公廳《關(guān)于嚴(yán)厲打擊非法發(fā)行股票和非法經(jīng)營證券業(yè)務(wù)的有關(guān)問題的通知》的相關(guān)規(guī)定，向不超過200人的特定對象募集資金且未使用廣告、公告、廣播、電話、傳真、信函、推介會、說明會、網(wǎng)絡(luò)、短信、公開勸誘等任何公開勸誘手段，未公開轉(zhuǎn)售，轉(zhuǎn)售后投資人數(shù)亦未超過200人，應(yīng)該不構(gòu)成公開募集，為法律允許的合法私募行為。

因此，根據(jù)現(xiàn)行法律法規(guī)，合法私募是為法律法規(guī)認(rèn)可的資金募集方式，而非法集資則為法律法規(guī)嚴(yán)厲禁止。但是，私募發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)在我國法律中的界定尚未十分明確，因此，剖析合法私募與非法集資的判別標(biāo)準(zhǔn)，防止合法私募演變?yōu)榉欠Y，具有重要意義。作者嘗試以下六個方面分析：

1.募集資金的對象是否特定

私募發(fā)行的募集對象必須為“特定對象”，即私募股權(quán)投資基金投資者必須為特定對象，必須限定于成熟的投資者，即投資者具有投資所需的知識和經(jīng)驗(yàn)，具備判斷風(fēng)險的能力，能夠自我保護(hù)，不需要通過證券法的注冊制度或?qū)徟贫葋碛枰员Ｗo(hù)。如前所述，美國證券發(fā)行注冊豁免即私募發(fā)行的另一條件即為發(fā)行對象為成熟投資者。根據(jù)英國2001年《集合投資(豁免)發(fā)起條例》的規(guī)定，私募基金的投資者只包括投資專家、富裕個人、擁有高額資產(chǎn)的公司及成熟投資者四類，且投資者成熟與否，不僅看投資者財富多寡，更注重投資者本身的投資經(jīng)驗(yàn)及金融知識背景。我國現(xiàn)有與私募股權(quán)投資相關(guān)的法規(guī)對投資者的資格已有一些規(guī)定。如《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》對以信托集合資金計劃形式設(shè)立的私募股權(quán)投資基金，即契約制或信托制私募股權(quán)投資基金，設(shè)定了合格投資者制度。該辦法規(guī)定信托計劃的委托人必須為合格投資者，合格投資者必須是符合法定條件的能夠識別、判斷和承擔(dān)信托計劃相應(yīng)風(fēng)險的人，并對合格投資者的財產(chǎn)狀況作出了明確的量化標(biāo)準(zhǔn)。國家發(fā)展和改革委辦公廳《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范試點(diǎn)地區(qū)股權(quán)投資企業(yè)發(fā)展和備案管理工作的通知》亦規(guī)定股權(quán)投資企業(yè)的資本只能以私募方式向具有風(fēng)險識別和承受能力的特定對象募集。2012年12月28日修訂通過的《中華人民共和國證券投資基金法》第88條對私募證券投資基金的募集對象亦設(shè)定了合格投資者制度，并提出應(yīng)達(dá)到規(guī)定的資產(chǎn)規(guī)?；蚴杖胨健⒕邆湎鄳?yīng)的風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承擔(dān)能力以及基金份額認(rèn)購金額不低于規(guī)定限額等原則性標(biāo)準(zhǔn)。

非法集資則是通過正常融資渠道之外的其他方式向社會公眾籌集資金，其募集資金的對象是社會公眾，且對募資對象有無風(fēng)險識別和風(fēng)險承受能力以及自我保護(hù)能力根本不作區(qū)分?，F(xiàn)實(shí)中非法集資的受害者范圍廣泛、人數(shù)眾多，如在蟻力神螞蟻集資案中有數(shù)萬人受騙。

可見，合法私募的對象必須限定于特定的具有風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承受能力的成熟投資者，而非法集資的對象則為不特定的社會公眾。

2.募集資金的方式是否公開

私募股權(quán)投資基金的資金募集方式必須以符合特定條件的非公開發(fā)行方式募集發(fā)行，即必須以私募方式發(fā)行。如前所述，美國證券私募發(fā)行注冊豁免的條件之一即發(fā)行方式必須為非公開發(fā)行，不得以一般性勸誘、廣告等公開方式，不允許通過任何的公開媒體，如報紙、電視、廣播等進(jìn)行廣告宣傳，投資者基于對投資項(xiàng)目的熟悉和了解，或基于對基金管理人的信任和以往業(yè)績的認(rèn)可而參與投資，且購買者的人數(shù)、發(fā)行規(guī)模受到限制等。在我國，私募亦必須符合非公開發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，才可免于向證券監(jiān)督管理部門申請發(fā)行核準(zhǔn)。我國證券法第10條規(guī)定私募發(fā)行不得以廣告、公開勸誘和變相公開方式進(jìn)行。國務(wù)院辦公廳《關(guān)于嚴(yán)厲打擊非法發(fā)行股票和非法經(jīng)營證券業(yè)務(wù)的有關(guān)問題的通知》第3條規(guī)定，非公開發(fā)行股票及其股權(quán)轉(zhuǎn)讓，不得采用廣告、公告、廣播、電話、傳真、信函、推介會、說明會、網(wǎng)絡(luò)、短信、公開勸誘等公開方式或變相公開方式向社會公眾發(fā)行，且發(fā)行或轉(zhuǎn)讓后股東人數(shù)不得超過200人，否則，構(gòu)成公開發(fā)行。銀監(jiān)會《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》對信托公司公開營銷宣傳作出禁止性規(guī)定，國家發(fā)改委《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范試點(diǎn)地區(qū)股權(quán)投資企業(yè)發(fā)展和備案管理工作的通知》對股權(quán)投資企業(yè)募集資本宣傳方式的禁止性規(guī)定亦作出非常詳細(xì)的界定，如不得通過媒體(包括企業(yè)網(wǎng)站)發(fā)布公告、在社區(qū)張貼布告、向社會散發(fā)傳單、向不特定公眾發(fā)送手機(jī)短信或通過舉辦研討會、講座及其他公開或變相公開方式(包括在商業(yè)銀行、證券公司、信托投資公司等機(jī)構(gòu)的柜臺投放招募說明書等)直接或間接向不特定對象進(jìn)行推介。

2012年12月28日修訂的《中華人民共和國證券投資基金法》第92條和第88條對非公開募集基金即私募證券投資基金的募集方式亦作出類似的嚴(yán)格限定?？梢姡侥及l(fā)行的資金募集必須以非公開方式發(fā)行，不允許發(fā)行人或其代表通過任何的廣告、媒體或其他公開宣傳的方式進(jìn)行推銷、宣傳。

因此，如果通過上述禁止的宣傳方式向社會公眾募集資金，或聘請名人代言、舉辦各種針對公眾的大型體驗(yàn)活動等方式，都會被認(rèn)定為非法集資。最高人民法院《關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》第1條中將“通過媒體、推介會、傳單、手機(jī)短信等途徑向社會公開宣傳”作為認(rèn)定“非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款”的條件之一，而對于“未向社會公開宣傳，在親友或者單位內(nèi)部針對特定對象吸收資金的”，則認(rèn)定為不屬于非法吸收或者變相吸收公眾存款?？梢?，“不公開宣傳”與“針對特定對象募集基金”規(guī)則，對于判別私募行為的合法性具有重要意義。

3.募集對象的人數(shù)是否受到限制

利用私募發(fā)行方式募集資金，其募集對象即投資者的人數(shù)上限受到嚴(yán)格的限制。采用有限責(zé)任公司組織形式的私募股權(quán)投資基金，其股東人數(shù)上限為50人。采用股份有限公司形式，則其發(fā)起人人數(shù)上限為200人，其中須有半數(shù)以上的發(fā)起人在中國境內(nèi)有住所。信托制私募股權(quán)投資基金，根據(jù)《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》的規(guī)定，采取有條件的人數(shù)限制，即單個信托計劃的自然人人數(shù)不得超過50人，但單筆委托金額在300萬元以上的自然人投資者和合格的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量不受限制。采用有限合伙制的私募股權(quán)投資基金，其合伙人人數(shù)上限為50人。

對非法集資行為進(jìn)行刑事責(zé)任界定時，相關(guān)司法解釋則對集資人數(shù)的下限作出了規(guī)定。如對于非法吸收或者變相吸收公眾存款罪，規(guī)定個人非法吸收或者變相吸收公眾存款對象30人以上的，單位非法吸收或者變相吸收公眾存款對象150人以上的應(yīng)依法追究刑事責(zé)任。而現(xiàn)實(shí)生活中，非法集資涉及的集資對象一般都是人數(shù)眾多的。

4.投資信息是否向投資者披露

私募發(fā)行過程中要求私募發(fā)行人向潛在的投資者充分披露相關(guān)信息，但無需向社會公眾進(jìn)行披露。如，《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》第7條規(guī)定，信托公司推介信托計劃，應(yīng)有規(guī)范和詳盡的信息披露材料，明示信托計劃的風(fēng)險收益特征，充分揭示參與信托計劃的風(fēng)險及風(fēng)險承擔(dān)原則，如實(shí)披露專業(yè)團(tuán)隊(duì)的履歷、專業(yè)培訓(xùn)及從業(yè)經(jīng)歷，不得使用任何可能影響投資者進(jìn)行獨(dú)立風(fēng)險判斷的誤導(dǎo)性陳述等。該條規(guī)定明確要求將可能存在的風(fēng)險信息披露給投資者，以便投資者在充分獲知有關(guān)信息的情況下作出是否投資的選擇?！缎磐泄炯腺Y金信托計劃管理辦法》第8條進(jìn)一步規(guī)定，信托公司推介信托計劃時，推介材料不得含有與信托文件不符的內(nèi)容，或者存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏等情況。此條又以禁止性規(guī)定的方式規(guī)定了資金募集人不可為的行為。這兩個條款分別從“應(yīng)為”與“勿為”的角度對以信托方式私募發(fā)行時的披露方式和披露內(nèi)容做了明確規(guī)定，以保護(hù)投資者的知情權(quán)。

但非法集資者一般不會向集資對象提供任何投資所需的信息。如有“披露”，往往具有欺騙的成分。最高院《關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》第2條列舉了11種非法吸收公眾存款罪的表現(xiàn)行為，除最后一種兜底條款(其他非法吸收資金的行為)外，其余10種具體行為中明確涉及欺騙方式的達(dá)5種，分別是：①不具有房產(chǎn)銷售的真實(shí)內(nèi)容或者不以房產(chǎn)銷售為主要目的，以返本銷售、售后包租、約定回購、銷售房產(chǎn)份額等方式非法吸收資金的;②不具有銷售商品、提供服務(wù)的真實(shí)內(nèi)容或者不以銷售商品、提供服務(wù)為主要目的，以商品回購、寄存代售等方式非法吸收資金的;③不具有發(fā)行股票、債券的真實(shí)內(nèi)容，以虛假轉(zhuǎn)讓股權(quán)、發(fā)售虛構(gòu)債券等方式非法吸收資金的;④不具有募集基金的真實(shí)內(nèi)容，以假借境外基金、發(fā)售虛構(gòu)基金等方式非法吸收資金的;⑤不具有銷售保險的真實(shí)內(nèi)容，以假冒保險公司、偽造保險單據(jù)等方式非法吸收資金的。

5.投資載體的形式是否具有法律依據(jù)

私募融資需要一定的法律載體，一般私募股權(quán)投資基金可采用公司制、有限合伙制或契約制的組織形式。私募股權(quán)投資基金是期望通過被投資企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的大幅度增長來獲取高額回報的專業(yè)投資方式，其投資對象主要為股權(quán)投資，而非僅能獲取固定利息的債權(quán)投資，且主要限定于未公開上市交易的企業(yè)股權(quán)(包括未上市企業(yè)的股權(quán)和上市公司定向募集的股權(quán))，以與私募證券投資基金相區(qū)分。

而非法集資為了逃避法律的監(jiān)管，其融資載體表現(xiàn)多樣化。根據(jù)國務(wù)院法制辦的歸納，非法集資活動主要包括債權(quán)、股權(quán)、商品營銷和生產(chǎn)經(jīng)營等四大類，并有12種表現(xiàn)形式，如借種植、養(yǎng)殖、項(xiàng)目開發(fā)、莊園開發(fā)、生態(tài)環(huán)保投資等名義非法集資，以發(fā)行或變相發(fā)行股票、債券、彩票、投資基金等權(quán)利憑證或者以期貨交易、典當(dāng)為名進(jìn)行非法集資，通過認(rèn)領(lǐng)股份、入股分紅進(jìn)行非法集資，利用互聯(lián)網(wǎng)設(shè)立投資基金的形式進(jìn)行非法集資等。

可見，合法私募的投資載體形式設(shè)立具有法律依據(jù)，且穩(wěn)定地表現(xiàn)為三種組織形式，具有一定的典型性。而非法集資的融資載體形式則巧立名目、花樣繁多，具有非典型性的特征。

6.投資收益是否固定、風(fēng)險是否揭示私募股權(quán)投資存在經(jīng)營、技術(shù)等各種風(fēng)險，投資者必須承擔(dān)其投資可能損失的風(fēng)險。基金發(fā)起人在私募股權(quán)投資基金募集過程中不得承諾任何形式的固定收益。國家發(fā)改委《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范試點(diǎn)地區(qū)股權(quán)投資企業(yè)發(fā)展和備案管理工作的通知》第1條規(guī)定，股權(quán)投資企業(yè)的資本募集人不得向投資者承諾確保收回投資本金或獲得固定回報。銀監(jiān)會《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》第11條規(guī)定，認(rèn)購風(fēng)險申明書至少應(yīng)當(dāng)包含以下內(nèi)容：信托計劃不承諾保本和最低收益?？梢?，私募發(fā)行向投資者揭示投資風(fēng)險時應(yīng)明確提示：投資收益無法保證、投資本金也可能會出現(xiàn)虧損。

但是，非法集資的融資者一般會“承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實(shí)物及其它利益等方式向出資人還本付息給予回報”，因此，非法集資屬于投資者獲得固定本息，資金管理者獲取剩余利潤的行為。國務(wù)院《非法金融機(jī)構(gòu)和非法金融業(yè)務(wù)活動取締辦法》第4條指出，非法吸收公眾存款，是指未經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)，向社會不特定對象吸收資金，出具憑證，承諾在一定期限內(nèi)還本付息的活動。因此，募集資金過程中承諾返還保證本金及固定收益，可能會觸及非法集資的底線。如審理法院認(rèn)定吳英案非法集資罪名成立的理由之一即為高額的固定收益回報。但是，非法集資一旦出現(xiàn)問題，資金提供者往往本息無歸，且無法得到現(xiàn)行法律的救濟(jì)。

因此，私募發(fā)行必須明確向投資者提示投資本金和預(yù)期收益都不能予以保證的風(fēng)險，而非法集資行為則往往隱瞞風(fēng)險、承諾保證還本付息。

四、結(jié)論

非法集資是向不特定的社會公眾募集資金，其募集過程不透明、不規(guī)范，甚至可能采取欺詐手段，所以，其信用風(fēng)險相當(dāng)大，容易引發(fā)社會混亂，影響金融秩序的有序運(yùn)行甚至?xí)绊懻麄€金融體系的安全。而私募融資則屬于法律允許的經(jīng)營行為，其運(yùn)作應(yīng)受到法律的適度監(jiān)管，可最大限度地發(fā)揮其對于解決中小企業(yè)融資難的積極意義。由于投資人數(shù)受到限制，私募融資對于金融體系的負(fù)面影響是完全可以監(jiān)控和防止的。因此，作者建議應(yīng)通過立法進(jìn)一步明確兩者的界限，尤其是通過私募立法合理界定合法私募的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，保障民間私募股權(quán)融資的合法空間，平衡民間融資便利與金融壟斷，引導(dǎo)民間直接融資采取合法合規(guī)的形式，投向能產(chǎn)生更高社會效益的產(chǎn)業(yè)投資領(lǐng)域，支持中小企業(yè)的發(fā)展。避免有合理需求的直接融資行為淪為須承擔(dān)嚴(yán)厲刑事責(zé)任的非法集資行為，避免須付出生命代價的制度性悲劇再次發(fā)生。(文章來源：北大法寶)