2015年4月30日，基金業(yè)協(xié)會(huì)、北京證監(jiān)局聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于在北京市開展打擊以私募投資基金為名從事非法集資專項(xiàng)整治行動(dòng)的通告》，將私募基金的監(jiān)管底線從原先的三條提升至九條，首次明確提出禁止私募基金開展“資金池業(yè)務(wù)”?！百Y金池業(yè)務(wù)”算是私募基金的一個(gè)雷區(qū)，本文將為你逐一解析。

本文將通過分析私募基金運(yùn)作模式中可能構(gòu)成“資金池業(yè)務(wù)”的情形以及可能構(gòu)成利用“資金池”借新還舊情形，探討私募基金如何在運(yùn)作過程中減少自身觸碰“資金池業(yè)務(wù)”的法律風(fēng)險(xiǎn)。

“資金池”與“資金池業(yè)務(wù)”概念辨析

“資金池”，顧名思義就是資金的沉淀，金融機(jī)構(gòu)的任何理財(cái)產(chǎn)品均無法避免有“資金池”的存在，無論是銀行、基金亦或是信托公司，包括如今飽受爭議的P2P平臺(tái)，在債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式中也不免形成“資金池”。當(dāng)前而言，可以降低既存的“資金池”踩踏監(jiān)管紅線風(fēng)險(xiǎn)的措施當(dāng)屬于第三方托管。

“資金池業(yè)務(wù)”并不等同于通常所說的“資金池”。“資金池業(yè)務(wù)”在國內(nèi)起源于銀行理財(cái)業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)具有先于項(xiàng)目建立資金調(diào)轉(zhuǎn)平臺(tái)、把項(xiàng)目的長期融資需求與投資者的短期理財(cái)需求進(jìn)行匹配、可靈活申購和贖回、搭建多層次和多品種的委托理財(cái)服務(wù)模式等特點(diǎn)，引得各類資管機(jī)構(gòu)群雄逐鹿，最終形成了六大類“資金池業(yè)務(wù)”，分別是銀行理財(cái)資金池、理財(cái)寄營池、信托資金池、券商理財(cái)池、保險(xiǎn)資金委代池和基金子公司專項(xiàng)池，以上六類基本都是圍繞銀行理財(cái)資金池業(yè)務(wù)展開的。

“資金池業(yè)務(wù)”中“資金池—資產(chǎn)池”的模式飽受詬病，從誕生到逐漸被限制，一路走來頗為坎坷，但是并未被監(jiān)管部門完全禁止。

對(duì)于什么是“資金池業(yè)務(wù)”，法律上并沒有明確的界定，王慶華紀(jì)委書記在《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)管座談會(huì)上的講話》（銀監(jiān)發(fā)[2011]76號(hào)）明確指出資金池理財(cái)產(chǎn)品采取“滾動(dòng)發(fā)售、集合運(yùn)作、期限錯(cuò)配、分離定價(jià)”的運(yùn)作模式，提出“不規(guī)范的資金池理財(cái)業(yè)務(wù)是指不同類型、不同期限的多只理財(cái)產(chǎn)品同時(shí)對(duì)應(yīng)多筆資產(chǎn)，無法做到每只理財(cái)產(chǎn)品的單獨(dú)核算和規(guī)范管理?！?/p>

故此，“資金池業(yè)務(wù)”一邊通過滾動(dòng)發(fā)售產(chǎn)品募集資金，另一邊集合投資多種資產(chǎn)形成“資產(chǎn)池”，總體來說具有“滾動(dòng)發(fā)售、集合運(yùn)作、期限錯(cuò)配、分離定價(jià)”的特點(diǎn)，重點(diǎn)在于期限與核算問題。

“滾動(dòng)發(fā)行”是指連續(xù)發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品，在資金端，不斷有資金流出，同時(shí)不斷有資金流入，除非出現(xiàn)極端情況，池子里總能沉淀相當(dāng)體量的資金可以用于投向期限較長的資產(chǎn)。

“集合運(yùn)作”是指利用統(tǒng)一集中管理的方法，將不同時(shí)間發(fā)行的各類理財(cái)產(chǎn)品所募集的資金，統(tǒng)一運(yùn)用于符合該資產(chǎn)池投資范圍的各類標(biāo)的資產(chǎn)。

“期限錯(cuò)配”是指資產(chǎn)池理財(cái)產(chǎn)品資金來源方的期限，與資金運(yùn)用方的期限不完全相同，典型的就是“以短配長”，即資金來源方的期限短于資金運(yùn)用方。

“分離定價(jià)”是指同一資產(chǎn)池發(fā)售的各款理財(cái)產(chǎn)品收益水平，一般不與該款理財(cái)產(chǎn)品存繼期內(nèi)集合性資產(chǎn)包的實(shí)際收益直接掛鉤，而是根據(jù)集合性資產(chǎn)包預(yù)期的到期收益率分離定價(jià)。

私募基金可能構(gòu)成“資金池業(yè)務(wù)”的運(yùn)作模式分析

根據(jù)我國法律規(guī)定，私募基金按照運(yùn)作方式分為封閉式基金和開放式基金。相對(duì)而言，開放式基金的基金份額總額不固定，基金份額可以根據(jù)基金合同約定申購、贖回或者份額轉(zhuǎn)投資，因而形成“資金池業(yè)務(wù)”的可能性遠(yuǎn)遠(yuǎn)增大。按照組織形式的不同，目前私募基金可以被分為公司式基金、契約式基金、有限合伙式基金、信托式基金等等。

在眾多的私募基金組織模式中，可能構(gòu)成“資金池業(yè)務(wù)”的模式主要是：TOF+開放式私募基金以及FOF+開放式私募基金。

（一）TOF+開放式私募基金

TOF（Trustof Fund）又稱信托基金，是一種“利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”的集合投資方式。

信托基金主要指通過契約或公司的形式，借助發(fā)行基金券（如收益憑證、基金單位和基金股份等）的方式，將社會(huì)上不確定的多數(shù)投資者不等額的資金集中起來，形成一定規(guī)模的信托資產(chǎn)，交由專門的投資機(jī)構(gòu)按資產(chǎn)組合原理進(jìn)行分散投資，獲得的收益由投資者按出資比例分享，并承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的一種集合投資信托制度。

以契約式信托基金為例，其存續(xù)期間較長，往往分多期募集資金并投入運(yùn)作。每一期基金存續(xù)期間屆滿后，基金份額持有人的基金份額將全部贖回。

贖回時(shí)，基金份額持有人賬戶內(nèi)待結(jié)轉(zhuǎn)的基金收益將與贖回款項(xiàng)合并結(jié)算，并且部分投資者會(huì)將贖回資金重新用于申購，待贖回又重新申購的資金和新募集的資金合計(jì)達(dá)到第二期資產(chǎn)金額后，第二期基金開始投資運(yùn)作，并繼續(xù)用于投資第一期資金投資的投資標(biāo)的，之后每一期基金均按照該操作模式循環(huán)。

鑒于該類基金在前端募集階段，可能通過發(fā)行多類或者多期基金券形成信托資產(chǎn)，即資金池。在投資運(yùn)作后端，由專門的投資機(jī)構(gòu)按資產(chǎn)組合原理進(jìn)行分散投資，產(chǎn)品的具體投向多元化，構(gòu)成資產(chǎn)池。

（二）FOF+開放式私募基金

FOF（Fund ofFund）又稱母基金，是一種專門投資于其他基金的基金，也稱為基金中的基金，其通過設(shè)立私募股權(quán)投資基金，進(jìn)而參與到其他股權(quán)投資基金中。在母基金為開放式私募基金的前提下，由于其可以隨時(shí)贖回或者申購，因此可以形成期限錯(cuò)配的資金池，在資金鏈尾端的運(yùn)作階段，其可以投資于不同的基金，從而形成資產(chǎn)池。

以上兩類情形，前端的資金池和后端的資產(chǎn)池組成鏈條，具備了“資金池業(yè)務(wù)”所具有的滾動(dòng)發(fā)售、集合運(yùn)作、期限錯(cuò)配等特點(diǎn)，很可能構(gòu)成“資金池業(yè)務(wù)”。

私募基金可能構(gòu)成以“資金池”借新還舊的運(yùn)作模式分析

私募基金運(yùn)用“資金池”借新還舊，主要存在于開放式基金中。開放式基金單位或者股份總規(guī)模不固定，可視投資者的需求，隨時(shí)向投資者出售基金單位或者股份，并可以應(yīng)投資者的要求贖回發(fā)行在外的基金單位或者股份。投資者既可以通過基金銷售機(jī)構(gòu)買基金使得基金資產(chǎn)和規(guī)模由此相應(yīng)的增加，也可以將所持有的基金份額賣給基金并收回現(xiàn)金使得基金資產(chǎn)和規(guī)模相應(yīng)的減少。

此種情形，基金管理人可能將募集的資金投資于期限較長的基礎(chǔ)產(chǎn)品，基礎(chǔ)產(chǎn)品包含證券類標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)以及信托計(jì)劃等非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，但是“資金池”中的資金來源一般期限為1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月和12個(gè)月，且收益率一般為年化5%-6%左右，高于同期的銀行理財(cái)產(chǎn)品。鑒于資產(chǎn)池中的資產(chǎn)可能未到期，因此基金贖回時(shí)的收益分配是參照估算的凈值和基金合同約定的收益率進(jìn)行的。

資產(chǎn)池中的資產(chǎn)收益率難以有確切的保證或者難以隨時(shí)結(jié)算，在前端資金不斷贖回的情況下，基金管理人借新還舊的可能性大大增加。

“資金池業(yè)務(wù)”法律風(fēng)險(xiǎn)

“資金池業(yè)務(wù)”最明顯的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該說是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)帶來的兌付危機(jī)。這一風(fēng)險(xiǎn)可以用“水池”算術(shù)題來形容：兩個(gè)進(jìn)水口，兩個(gè)出水口，水池排空的時(shí)間取決于進(jìn)水口和排水口的水量博弈。私募基金“資金池業(yè)務(wù)”中，進(jìn)水口表示募集資金和投資回款，出水口表示產(chǎn)品兌付和投資付款。

對(duì)于成熟的金融機(jī)構(gòu)銀行來說，由于建立了相對(duì)完備的指標(biāo)監(jiān)控體系，因而“水池”排空的風(fēng)險(xiǎn)可量可控，而對(duì)于私募基金來說，由于自身的資金量有限且信用無保障，如果經(jīng)營“資金池業(yè)務(wù)”，則“水池”排空的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)大大增加。

如果允許私募基金開展“資金池業(yè)務(wù)”，那么根據(jù)“資金池業(yè)務(wù)”本身的特點(diǎn)，私募基金可能面臨以下的法律風(fēng)險(xiǎn)：

（一）違約風(fēng)險(xiǎn)

私募基金管理人開展“資金池業(yè)務(wù)”可能違反基金合同及相關(guān)基金文件的約定，產(chǎn)生違約風(fēng)險(xiǎn)?；鸸芾砣伺c投資者簽署的基金合同或投資協(xié)議中，基金管理人一般負(fù)有以下義務(wù)：

（1）信息披露義務(wù)；

（2）保證基金財(cái)產(chǎn)之間相互獨(dú)立、基金財(cái)產(chǎn)與基金管理人的固有財(cái)產(chǎn)相互獨(dú)立并分別管理、分別記賬、分別投資的義務(wù)；

（3）進(jìn)行基金會(huì)計(jì)核算并報(bào)告基金份額凈值；

（4）按照基金文件約定的投資策略和投資范圍進(jìn)行基金財(cái)產(chǎn)的投資。

鑒于“資金池”中資金運(yùn)用透明度不足，無論是在銷售環(huán)節(jié)，還是結(jié)算環(huán)節(jié)，基金管理人往往無法精確披露投資種類以及投資比例，違約風(fēng)險(xiǎn)大大增加。

（二）違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)

私募基金管理人開展“資金池業(yè)務(wù)”可能違反證監(jiān)會(huì)《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》等監(jiān)管法規(guī)，以及基金業(yè)協(xié)會(huì)的行業(yè)自律規(guī)范。

例如，《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第22條至第24條明確禁止私募基金管理人從事利益輸送交易，隱瞞或提供虛假信息，現(xiàn)實(shí)情形下“資金池”運(yùn)用過于靈活，部分“資金池”容易被過度運(yùn)用，導(dǎo)致不公允的關(guān)聯(lián)交易，有違代理的本質(zhì)特征和誠實(shí)信用原則。未來基金業(yè)協(xié)會(huì)可能制定私募基金管理人的信息披露規(guī)則，“資金池業(yè)務(wù)”的違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步增大。

私募基金如果開展“資金池業(yè)務(wù)”，還可能在投資者人數(shù)、合格投資者審查方面違反相關(guān)規(guī)定，產(chǎn)生合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》明確要求單只私募基金的投資者人數(shù)累計(jì)不得超過《證券投資基金法》、《公司法》、《合伙企業(yè)法》等法律規(guī)定的特定數(shù)量，且對(duì)投資者人數(shù)和資格實(shí)行“穿透”核查，違反該等規(guī)定可能面臨基金業(yè)協(xié)會(huì)的行業(yè)制裁。

（三）違法風(fēng)險(xiǎn)

目前尚無法律和行政法規(guī)直接禁止私募基金管理人開展“資金池業(yè)務(wù)”，直接提出禁止“資金池業(yè)務(wù)”的當(dāng)屬2015年5月26日發(fā)布的《關(guān)于在北京市開展打擊以私募投資基金為名從事非法集資專項(xiàng)整治行動(dòng)的通告》，該文件屬于行業(yè)規(guī)定。

但“資金池業(yè)務(wù)”由于本身的屬性，可能涉及違法，根據(jù)公開的刑事判例，刑法中規(guī)定的集資詐騙罪（刑法修正案九已經(jīng)取消該罪名）、非法吸收公眾存款罪、非法經(jīng)營罪和詐騙罪均有可能為非法私募定性。

私募基金在利用“資金池”借新還舊過程中，如果持續(xù)出現(xiàn)項(xiàng)目收益不能覆蓋融資成本的情況，恐怕會(huì)形成“龐氏騙局”。除此以外，金融產(chǎn)品消費(fèi)者受《消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》保護(hù)，由于“資金池業(yè)務(wù)”的運(yùn)作特點(diǎn)，私募基金管理人因無法向投資者準(zhǔn)確披露相關(guān)產(chǎn)品的實(shí)質(zhì)運(yùn)作信息，可能侵犯金融消費(fèi)者知情權(quán)。

私募基金“資金池業(yè)務(wù)”監(jiān)管底線與趨勢(shì)

當(dāng)前而言，私募基金有九條監(jiān)管底線，并且有13類明令禁止行為（具體底線和禁止行為見下表）。

在關(guān)于私募基金的各類各效力級(jí)別的法律文件中，明確禁止私募基金開展“資金池業(yè)務(wù)”的監(jiān)管要求出自中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)與中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)北京監(jiān)管局聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于在北京市開展打擊以私募投資基金為名從事非法集資專項(xiàng)整治行動(dòng)的通告》。

《通告》本身并未就何為私募基金“資金池業(yè)務(wù)”進(jìn)行釋義。筆者試圖從目前已有的其他關(guān)于“資金池”的監(jiān)管文件中總結(jié)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于“資金池業(yè)務(wù)”的監(jiān)管重點(diǎn)。

《國務(wù)院辦公廳關(guān)于加強(qiáng)影子銀行監(jiān)管有關(guān)問題的通知》（國辦發(fā)（2013）107號(hào)）明確禁止信托公司開展“非標(biāo)準(zhǔn)化理財(cái)資金池”等具有影子銀行特征的業(yè)務(wù)。

這里所叫停的“非標(biāo)準(zhǔn)化理財(cái)資金池”產(chǎn)品的特點(diǎn)是，資金使用端和資金的募集端存在期限錯(cuò)配情況：資金募集端期限較短，資金使用端期限較長，信托公司需循環(huán)滾動(dòng)發(fā)行信托產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)資金募集的持續(xù)性。

根據(jù)2015年8月證監(jiān)會(huì)重修的《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)落實(shí)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)“八條底線”禁止行為細(xì)則》，“資金池業(yè)務(wù)”受到重點(diǎn)監(jiān)視的情形包括三種：（1）不同資產(chǎn)管理計(jì)劃進(jìn)行混同運(yùn)作，資金與資產(chǎn)無法明確對(duì)應(yīng)；（2）資產(chǎn)管理計(jì)劃未單獨(dú)建賬、獨(dú)立核算，多個(gè)資管計(jì)劃合并編制一張資產(chǎn)負(fù)債表或估值表；（3）資產(chǎn)管理計(jì)劃在開放申購、贖回或滾動(dòng)發(fā)行時(shí)未進(jìn)行合理估值，脫離對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的實(shí)際收益率進(jìn)行分離定價(jià)?！?/p>

而《上海市網(wǎng)絡(luò)信貸服務(wù)業(yè)企業(yè)聯(lián)盟網(wǎng)絡(luò)借貸行業(yè)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)》則明確要求網(wǎng)絡(luò)借貸服務(wù)機(jī)構(gòu)不得在匹配借貸關(guān)系之前獲取并歸集出借資金，不得以期限錯(cuò)配的方式設(shè)立資金池，網(wǎng)絡(luò)借貸服務(wù)機(jī)構(gòu)的股東或工作人員不得以期限錯(cuò)配為目的參與債權(quán)投資。

私募基金觸碰“資金池業(yè)務(wù)”監(jiān)管紅線的風(fēng)險(xiǎn)防范

第一、私募基金應(yīng)當(dāng)調(diào)整、完善自身的基金合同或投資管理合同，明確每期募集資金的具體投資品種及投資比例限制，使每期基金的投向在合同中盡量予以明確。

第二、私募基金管理人應(yīng)當(dāng)對(duì)每一期募集資金的運(yùn)作建立投資明細(xì)賬，確保投資資產(chǎn)逐項(xiàng)清晰明確，實(shí)現(xiàn)每期基金與投資標(biāo)的一一對(duì)應(yīng)。

第三、私募基金管理人應(yīng)當(dāng)對(duì)每期募集的資金單獨(dú)進(jìn)行會(huì)計(jì)賬務(wù)處理，確保每期申購贖回的基金資產(chǎn)都有獨(dú)立的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表、現(xiàn)金流量表等財(cái)務(wù)報(bào)表，使每期基金可以獨(dú)立測(cè)算成本收益。

第四、及時(shí)完整的披露每期募集資金的金額、投資品種、比例、資產(chǎn)負(fù)債以及投資收益等等信息，確保投資者有渠道充分了解自己投資的產(chǎn)品，在保障消費(fèi)者知情權(quán)的同時(shí)減少私募基金本身違規(guī)的風(fēng)險(xiǎn)。

第五、在TOF+開放式私募基金模式中，當(dāng)投資于一個(gè)或多個(gè)信托項(xiàng)目時(shí)，對(duì)信托項(xiàng)目的選擇應(yīng)適當(dāng)保持謹(jǐn)慎態(tài)度，由于107號(hào)文件已經(jīng)明確禁止信托“資金池業(yè)務(wù)”投資于非標(biāo)準(zhǔn)化理財(cái)產(chǎn)品，因此在選取信托項(xiàng)目時(shí)，應(yīng)首先對(duì)信托項(xiàng)目進(jìn)行充分的調(diào)查了解，盡量選擇投資標(biāo)的為標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的信托項(xiàng)目，避免踩入雷區(qū)。

結(jié) 語

群雄逐鹿大資管，百家爭鳴，加之互聯(lián)網(wǎng)對(duì)傳統(tǒng)金融領(lǐng)域的滲入，各種金融創(chuàng)新層出，這其中有進(jìn)步、有亂象。但受限于投資項(xiàng)目的局限，金融創(chuàng)新更多體現(xiàn)在投資手段上，而并未改變投資結(jié)構(gòu)，如私募基金“資金池業(yè)務(wù)”有相當(dāng)部分是在監(jiān)管部門對(duì)銀行、信托等其他傳統(tǒng)模式嚴(yán)格限制的政策下產(chǎn)生的新通道。政策六項(xiàng)禁令一出，置諸多私募基金業(yè)務(wù)于“殺與不殺”之間，合規(guī)還是不合規(guī)，莫衷一是。

私募基金歸口監(jiān)管以來，監(jiān)管方向和路徑已經(jīng)逐步明晰，但論終極之道，終究堵不如疏，行業(yè)的良性發(fā)展應(yīng)在于市場(chǎng)內(nèi)在的自律需求，落腳于行業(yè)機(jī)構(gòu)和從業(yè)人員的道德自律與擔(dān)當(dāng)，監(jiān)管“禁令”不如自律“標(biāo)準(zhǔn)”。

要實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)，一起學(xué)私募認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)建立并完善私募基金的監(jiān)管體系，劃定法律底線，明確行業(yè)“紅線”；更重要的是，在了解私募基金行業(yè)、借鑒經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，建立并完善行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，如：私募基金管理人的信息披露標(biāo)準(zhǔn)、投資者適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)等。行業(yè)“自律”標(biāo)準(zhǔn)的建立，將會(huì)使規(guī)則更穩(wěn)定、后果更可測(cè)、市場(chǎng)更開放、競(jìng)爭更公平！

來源：網(wǎng)絡(luò)