一、私募股權(quán)融資進(jìn)入階段

國(guó)內(nèi)外上市的中國(guó)企業(yè)全部加起來(lái)約3000家，但是中國(guó)有近千萬(wàn)家企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)平均壽命只有2.9年，企業(yè)從創(chuàng)業(yè)到上市，概率微小。企業(yè)經(jīng)營(yíng)還有個(gè)“死亡之谷”定律，絕大部分創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目在頭3年內(nèi)死亡，企業(yè)設(shè)立滿3年后才慢慢爬出死亡之谷。因此，私募股權(quán)投資基金對(duì)于項(xiàng)目的甄選應(yīng)非常嚴(yán)格。

風(fēng)險(xiǎn)投資/創(chuàng)投企業(yè)與PE基金之間的區(qū)別已經(jīng)越來(lái)越模糊，除了若干基金的確專門(mén)做投資金額不超過(guò)1000萬(wàn)人民幣的早期項(xiàng)目以外，絕大多數(shù)基金感興趣的私募交易單筆門(mén)檻金額在人民幣2000萬(wàn)以上，1000萬(wàn)美元以上的私募交易基金之間的競(jìng)爭(zhēng)則會(huì)比較激烈。因此，如企業(yè)僅需要百萬(wàn)元人民幣級(jí)別的融資，不需要尋求基金的股權(quán)投資，尋求個(gè)人借貸、個(gè)人天使投資、銀行貸款、高息借款等會(huì)更好一些。

服務(wù)型企業(yè)在成長(zhǎng)到100人左右規(guī)模，1000萬(wàn)以上年收入，微利或者接近打平的狀態(tài)，比較合適做首輪股權(quán)融資;制造業(yè)企業(yè)年稅后凈利超過(guò)500萬(wàn)元以后，比較合適安排首輪股權(quán)融資。這些節(jié)點(diǎn)與企業(yè)融資時(shí)的估值有關(guān)，如果企業(yè)沒(méi)有成長(zhǎng)到這個(gè)階段，私募融資時(shí)企業(yè)的估值就上不去，基金會(huì)因?yàn)榻灰滓?guī)模太小而喪失投資的興趣。

當(dāng)然，不是所有企業(yè)做到這個(gè)階段都愿意私募，但是私募的好處是顯而易見(jiàn)的：多數(shù)企業(yè)靠自我積累利潤(rùn)進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)張的速度很慢，而對(duì)于輕資產(chǎn)的服務(wù)型企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于缺乏可以抵押的資產(chǎn)，從獲得銀行的貸款非常不易。企業(yè)吸收私募投資后，經(jīng)營(yíng)往往得到質(zhì)的飛躍。很多企業(yè)因此上市，企業(yè)家的財(cái)富從凈資產(chǎn)的狀態(tài)放大為股票市值(中國(guó)股市中小民企的市盈率高達(dá)40倍以上，市凈率在5-10倍之間)，財(cái)富增值效應(yīng)驚人。只要有機(jī)會(huì)，中國(guó)多數(shù)的民營(yíng)企業(yè)家還是愿意接受私募投資。

二、私募股權(quán)投資基金與企業(yè)的接洽

在中國(guó)，絕大多數(shù)私募交易談判的發(fā)起來(lái)自于私募股權(quán)投資或基金朋友的推介以及中介機(jī)構(gòu)的推銷。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期性特點(diǎn)非常明顯，在不同的經(jīng)濟(jì)周期下，企業(yè)尋求基金、基金追逐企業(yè)的現(xiàn)象總是周而復(fù)始地循環(huán)。一般而言，在經(jīng)濟(jì)景氣階段，一家好企業(yè)往往同時(shí)被多家基金追求，特別是在新能源、醫(yī)藥、環(huán)保、教育、連鎖等領(lǐng)域，只要企業(yè)有私募意愿，企業(yè)素質(zhì)不是太差，基金往往聞風(fēng)而動(dòng)。

在中國(guó)當(dāng)前國(guó)情下，專業(yè)的投資顧問(wèn)和執(zhí)業(yè)律師在企業(yè)與私募股權(quán)投資基金的接洽中發(fā)揮著重要作用。私募基金對(duì)于投資顧問(wèn)、律師的推薦與意見(jiàn)是相當(dāng)重視的，對(duì)于投資顧問(wèn)和律師推介的企業(yè)，基金一般至少會(huì)前往考察。這是因?yàn)橥顿Y顧問(wèn)和律師往往比較清楚企業(yè)的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)與法律風(fēng)險(xiǎn)，私募基金在判斷企業(yè)的經(jīng)濟(jì)前景時(shí)往往要征詢相關(guān)意見(jiàn)。

三、導(dǎo)致私募股權(quán)融資談判破裂的原因

在中國(guó)，私募交易談判的成功率并不高。以企業(yè)與意向投資基金簽署了保密協(xié)議作為雙方開(kāi)始接洽的起點(diǎn)，能夠最終談成的交易不到二成。當(dāng)然，談判破裂的原因有很多，比較常見(jiàn)的有以下幾條：

第一，企業(yè)家過(guò)于情感化，對(duì)企業(yè)的內(nèi)在估值判斷不夠客觀，過(guò)分高出市場(chǎng)公允價(jià)格。企業(yè)家往往是創(chuàng)業(yè)者，對(duì)于企業(yè)有深厚的感情，日常又喜歡讀馬云等人的名人傳記，總覺(jué)得自己的企業(yè)也非常偉大，同時(shí)現(xiàn)在又有基金上門(mén)來(lái)談私募了，更加進(jìn)一步驗(yàn)證企業(yè)的強(qiáng)大，因此，不是一個(gè)高得離譜的價(jià)格是不會(huì)讓別人分享企業(yè)的股權(quán)。但是，基金的投資遵循嚴(yán)格的價(jià)值規(guī)律，特別是經(jīng)過(guò)金融風(fēng)暴的洗禮以后，對(duì)于企業(yè)的估值沒(méi)有企業(yè)家那么浮躁。雙方如果在企業(yè)價(jià)值判斷上的差距過(guò)大，交易很難談成。

第二，行業(yè)有政策風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)務(wù)依賴于具體幾個(gè)人脈、技術(shù)太高深或者商業(yè)模式太復(fù)雜。有的企業(yè)是靠政府、壟斷國(guó)企的人脈設(shè)置政策壁壘來(lái)拿業(yè)務(wù);有的企業(yè)技術(shù)特別先進(jìn)，比如最近非常熱門(mén)的薄膜電池光伏一體化項(xiàng)目、生物質(zhì)能或者氨基酸生物醫(yī)藥項(xiàng)目;有的企業(yè)商業(yè)模式要繞幾個(gè)彎才能夠明白做什么生意，千奇百怪。偉大的生意總是簡(jiǎn)單的，基金傾向于選擇從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中殺出來(lái)的簡(jiǎn)單生意，行業(yè)土一點(diǎn)、傳統(tǒng)一點(diǎn)的并沒(méi)有關(guān)系。餐飲酒店、英語(yǔ)培訓(xùn)、甚至保健按摩都有人投資，而太難懂、太神秘的企業(yè)大家敬而遠(yuǎn)之。

第三，企業(yè)融資的時(shí)機(jī)不對(duì)，企業(yè)過(guò)于缺錢(qián)的樣子嚇到了基金?；鹩肋h(yuǎn)錦上添花，而不會(huì)雪中送炭。很多國(guó)內(nèi)民企在日子好過(guò)的時(shí)候從來(lái)沒(méi)有想做私募，到揭不開(kāi)鍋的時(shí)候才想起要私募?；鸩皇巧倒希髽I(yè)現(xiàn)金流是否窘迫一做盡職調(diào)查馬上結(jié)果就出來(lái)，財(cái)報(bào)過(guò)于難看的企業(yè)基金往往沒(méi)有勇氣投。

第四，企業(yè)拿了錢(qián)以后要進(jìn)入一個(gè)新行業(yè)或者新領(lǐng)域。有些企業(yè)家在主業(yè)上已經(jīng)非常成功，但是突然心血來(lái)潮要進(jìn)入自己從來(lái)沒(méi)玩過(guò)的一個(gè)新領(lǐng)域，因此就通過(guò)私募找錢(qián)來(lái)玩這些項(xiàng)目。這種玩法不容易成功，基金希望企業(yè)家專注，心思太活的企業(yè)家基金比較害怕。私募股權(quán)基金第一考察的就是企業(yè)老板。

四、簽署保密協(xié)議僅僅是起點(diǎn)

一般而言，在找到正確的途徑后，企業(yè)是不難接洽到基金來(lái)考察的。見(jiàn)過(guò)一兩輪后，基金往往要求企業(yè)簽署保密協(xié)議，提供進(jìn)一步財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

保密協(xié)議的簽署僅表明基金愿意花費(fèi)時(shí)間嚴(yán)肅地考察這個(gè)項(xiàng)目，私募的萬(wàn)里長(zhǎng)征才邁出第一步，本身不是一件特別值得慶賀的事情。在這個(gè)階段，除非企業(yè)家自己無(wú)法判斷應(yīng)當(dāng)提交什么材料，請(qǐng)專業(yè)融資顧問(wèn)幫忙判斷，否則企業(yè)僅僅只提供一般的材料，會(huì)造成繼續(xù)進(jìn)行的難度。

多數(shù)情況下，簽署的保密協(xié)議以使用基金的版本為主，在把握保密協(xié)議的利益上，一般堅(jiān)持以下要點(diǎn)：

第一，保密材料的保密期限一般至少在3年以上;

第二，凡是企業(yè)提交的標(biāo)明“商業(yè)秘密”字樣的企業(yè)文件，都應(yīng)當(dāng)進(jìn)入保密范圍，但保密信息不包括公知領(lǐng)域的信息;

第三，保密人員的范圍往往擴(kuò)大到基金的顧問(wèn)(包括其聘請(qǐng)的律師)、雇員及關(guān)聯(lián)企業(yè)。

五、企業(yè)是否請(qǐng)專職融資財(cái)務(wù)顧問(wèn)

對(duì)企業(yè)融資財(cái)務(wù)顧問(wèn)(FA)正面的評(píng)價(jià)與負(fù)面的口碑都很突出。FA不是活雷鋒，企業(yè)聘請(qǐng)融資顧問(wèn)的服務(wù)傭金一般是私募交易額的3～5%，部分融資顧問(wèn)對(duì)企業(yè)的股權(quán)更感興趣。

融資顧問(wèn)最關(guān)鍵的作用是估值。但是國(guó)內(nèi)多數(shù)的融資顧問(wèn)給人感覺(jué)更象個(gè)“婚介”，專業(yè)性較差，特別是融資顧問(wèn)做的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)往往被基金嗤之以鼻。盡管如此，如果企業(yè)自我感覺(jué)對(duì)資本市場(chǎng)比較陌生，請(qǐng)較有名氣的融資顧問(wèn)的確有助于提高私募成功率，企業(yè)為此支付融資傭金還是物有所值。

六、關(guān)于支付傭金

企業(yè)在私募成功在望時(shí)，經(jīng)常會(huì)被私募投資者暗示或明示要支付給這個(gè)項(xiàng)目上出過(guò)力的人傭金，企業(yè)多數(shù)感到困惑。

私募交易就象婚姻，一開(kāi)始認(rèn)識(shí)要有緣分，但是最終能夠牽手是要克服千難萬(wàn)險(xiǎn)的。由于業(yè)內(nèi)慣例是基金作為投資人一般不會(huì)支付任何傭金，如果此次交易沒(méi)有請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)，企業(yè)在交易成功后對(duì)此次交易貢獻(xiàn)較大的人或者公司支付2-3%的感謝酬勞，也為情理所容，但是要注意以下兩點(diǎn)：

第一，要絕對(duì)避免支付給交易對(duì)方的工作人員—基金的投資經(jīng)理，這會(huì)被定性為“商業(yè)賄賂”，屬于不能碰的高壓線;

第二，建議將傭金條款寫(xiě)進(jìn)投資協(xié)議或者至少讓投資人知情。傭金是一筆較大的金額，羊毛出在羊身上，企業(yè)未經(jīng)過(guò)投資人同意支出這筆金額，理論上損害投資人的利益。

七、關(guān)于融資顧問(wèn)

私募交易的專業(yè)性與復(fù)雜程度超越了95%以上民營(yíng)企業(yè)家的知識(shí)范疇與能力范圍。企業(yè)家如果不請(qǐng)融資顧問(wèn)自行與私募股權(quán)投資基金商洽融資事宜，除非該企業(yè)家是投資銀行家出身，否則是對(duì)企業(yè)與全體股東的極端不負(fù)責(zé)任。

一般而言，企業(yè)在簽署保密協(xié)議前后，就應(yīng)當(dāng)請(qǐng)融資和法律顧問(wèn)介入。常見(jiàn)的做法是求助于企業(yè)的常年融資顧問(wèn)，但是中國(guó)合格的私募交易融資顧問(wèn)太少，自己的常年融資顧問(wèn)碰巧會(huì)做私募交易的可能性很低，因此建議聘請(qǐng)這方面的專業(yè)資深融資顧問(wèn)來(lái)提供指導(dǎo)。私募交易屬于金融業(yè)務(wù)，因此，有實(shí)力的企業(yè)應(yīng)當(dāng)在中國(guó)金融法律業(yè)務(wù)領(lǐng)先的前十強(qiáng)律所中挑選私募顧問(wèn)。

八、關(guān)于盡職調(diào)查

盡職調(diào)查是一個(gè)企業(yè)向基金亮家底的過(guò)程，規(guī)范的基金會(huì)做三種盡職調(diào)查：

1、行業(yè)/技術(shù)盡職調(diào)查：找一些與企業(yè)同業(yè)經(jīng)營(yíng)的其他企業(yè)問(wèn)問(wèn)大致情況;如果企業(yè)的上下游，甚至競(jìng)爭(zhēng)伙伴都說(shuō)好，那基金自然有投資信心;技術(shù)盡職調(diào)查多見(jiàn)于新材料、新能源、生物醫(yī)藥高技術(shù)行業(yè)的投資。

2、財(cái)務(wù)盡職調(diào)查：要求企業(yè)提供詳細(xì)財(cái)務(wù)報(bào)表，有時(shí)會(huì)派駐會(huì)計(jì)師審計(jì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性。

3、法律盡職調(diào)查：基金律師向企業(yè)發(fā)放調(diào)查清單，要求企業(yè)就設(shè)立登記、資質(zhì)許可、治理結(jié)構(gòu)、勞動(dòng)員工、對(duì)外投資、風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、資產(chǎn)、財(cái)務(wù)納稅、業(yè)務(wù)合同、擔(dān)保、保險(xiǎn)、環(huán)境保護(hù)、涉訴情況等各方面提供原始文件。為了更有力地配合法律盡職調(diào)查，企業(yè)一般由融資顧問(wèn)指導(dǎo)下由企業(yè)律師來(lái)完成問(wèn)卷填寫(xiě)。

九、關(guān)于企業(yè)估值的依據(jù)

企業(yè)的估值是私募交易的核心，企業(yè)的估值定下來(lái)以后，融資額與投資者的占股比例可以根據(jù)估值進(jìn)行推算。企業(yè)估值談判在私募交易談判中具有里程碑的作用，這個(gè)門(mén)檻跨過(guò)去了，只要基金不是太狠，比如要求回贖權(quán)或者對(duì)賭，交易總可以做成。

總體來(lái)說(shuō)，企業(yè)如何估值，是私募交易談判雙方博弈的結(jié)果，盡管有一些客觀標(biāo)準(zhǔn)，但本質(zhì)上是一種主觀判斷。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，估值不是越高越好。除非企業(yè)有信心這輪私募完成后就直接上市，否則，一輪估值很高的私募融資對(duì)于企業(yè)的下一輪私募是相當(dāng)不利的。很多企業(yè)做完一輪私募后就卡住了，主要原因是前一輪私募把價(jià)格抬得太高，企業(yè)受制于反稀釋條款不大好壓價(jià)進(jìn)行后續(xù)交易，只好僵住。

估值方法：市盈率法與橫向比較法。

（1）市盈率法：對(duì)于已經(jīng)盈利的企業(yè)，可以參考同業(yè)已上市公司的市盈率然后打個(gè)折扣，是主流的估值方式。市盈率法有時(shí)候?qū)ζ髽I(yè)并不公平，因?yàn)槊衿笤谖账侥纪顿Y以前，出于稅收籌劃的需要，不愿意在賬面上釋放利潤(rùn)，有意通過(guò)各種財(cái)務(wù)手段(比如做高費(fèi)用)降低企業(yè)的應(yīng)納稅所得。這種情況下，企業(yè)的估值就要采取其他的修正方法。

2009年以前，市盈率一般在5—10之間，今年則突飛猛進(jìn)，市盈率上升到15左右。目前中國(guó)股市平均市盈率16.9，和私募市場(chǎng)的市盈率基本持平，這對(duì)于私募來(lái)講風(fēng)險(xiǎn)較大，這是私募基金的CEO注意風(fēng)險(xiǎn)的主要依據(jù)。（注，2014年P(guān)E投資大多在10倍以下）

（2）橫向比較法：即將企業(yè)當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)與同業(yè)已經(jīng)私募過(guò)的公司在類似規(guī)模時(shí)的估值進(jìn)行橫向比較，參考其他私募交易的估值，適用于公司尚未盈利的狀態(tài)。

十、簽署投資意向書(shū)并不意味著大功告成

雙方在企業(yè)估值與融資額達(dá)成一致后，就可以簽署投資意向書(shū)，總結(jié)一下談判成果，為下一階段的詳細(xì)調(diào)查與投資協(xié)議談判作準(zhǔn)備。

投資意向書(shū)其實(shí)只是一個(gè)泛泛而談的法律文件，聲明除保密與獨(dú)家鎖定期條款以外，其余均無(wú)約束力。簽署投資意向書(shū)是為了給談判企業(yè)一顆定心丸，使得其至少在獨(dú)家鎖定期內(nèi)(一般為2個(gè)月)不再去繼續(xù)尋找白馬王子，專心與該基金獨(dú)家談判。簽署投資意向書(shū)以后，基金仍然可能以各種理由隨時(shí)推翻交易，投資意向書(shū)獲得簽署但最終交易流產(chǎn)的案例比比皆是。

不同私募基金草擬的投資意向書(shū)詳盡程度也有很大不同，一些基金公司的已經(jīng)很接近于合同條款，在所投資股權(quán)的性質(zhì)(投票表決、分紅、清盤(pán)時(shí)是否有優(yōu)先性)、投資者反攤薄權(quán)利、優(yōu)先認(rèn)購(gòu)新股權(quán)、共同出售權(quán)、信息與檢查權(quán)、管理層鎖定、董事會(huì)席位分配、投資者董事的特殊權(quán)力、業(yè)績(jī)對(duì)賭等諸方面都有約定。盡管這些約定此時(shí)并無(wú)法律效力，但是企業(yè)日后在簽署正式投資協(xié)議時(shí)要推翻這些條款也非易事。

來(lái)源丨彭宇明律師博客、萬(wàn)法通學(xué)院