輕金融導(dǎo)讀：

兩大AMC巨頭華融&信達(dá)年報(bào)披露完畢，過(guò)去的一年AMC行業(yè)有怎樣的變化？交銀國(guó)際證券4月10日發(fā)布的兩家AMC2017年業(yè)績(jī)分析，一窺行業(yè)格局：

1、2017年，華融盈利低于預(yù)期，同比增長(zhǎng)12.1%，而2013-16年華融盈利增速均超過(guò)20%；信達(dá)則超預(yù)期——16.8%的增速顯著高于2016 年；

2、從不良資產(chǎn)主業(yè)收入來(lái)看，華融側(cè)重固定收益類型，信達(dá)側(cè)重權(quán)益類型，后者將受惠于市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股；

3、從收購(gòu)處置類/經(jīng)營(yíng)類業(yè)務(wù)看，信達(dá)優(yōu)勢(shì)更顯著；收購(gòu)重組類 :收益率趨于穩(wěn)定,華融撥備更為充足；

4、華融總體融資成本略高于信達(dá)；

5、不過(guò)交銀國(guó)際預(yù)計(jì)，預(yù)計(jì)未來(lái)三年兩家公司的盈利增速和盈利能力將趨向一致。信達(dá)不良經(jīng)營(yíng)主業(yè)上仍占據(jù)傳統(tǒng)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，華融的房地產(chǎn)占比偏高仍需壓降。

一、2017 年盈利華融低于預(yù)期，信達(dá)超預(yù)期

2017 年華融實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤(rùn)219.93 億元，同比增長(zhǎng)12.1% ，而2013-16 年盈利增速均超過(guò)20%。華融盈利低于預(yù)期主要由于被合并結(jié)構(gòu)性主體其他持有人應(yīng)享有的凈資產(chǎn)負(fù)向變動(dòng)。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)主要來(lái)自投資收益，支出方面增長(zhǎng)主要來(lái)自利息支出。2017 年信達(dá)實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤(rùn)181.2億元，同比增長(zhǎng)16.8%，增速略低于2013-15 年，但顯著高于2016 年。信達(dá)盈利超預(yù)期主要由于債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)處置力度加大使得投資收益超預(yù)期。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)主要來(lái)自投資收益，支出增長(zhǎng)主要來(lái)自利息支出和資產(chǎn)減值損失。

從資產(chǎn)增速來(lái)看，華融2013-17 年年均復(fù)合增速為46.3%，高于信達(dá)8.4 個(gè)百分點(diǎn)。從盈利規(guī)模來(lái)看，華融自2015 年超過(guò)信達(dá)，盈利規(guī)模差距逐步拉大。兩家公司ROAA 總體上呈下行趨勢(shì)。信達(dá)收購(gòu)南商行之后，ROAA 與華融的差距拉大，2017 年有所收窄。從ROAE 來(lái)看，華融由于杠桿率較高，ROAE 顯著高于信達(dá)。

二、華融和信達(dá)均為以不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)為主業(yè)的金控集團(tuán)

從收入分部來(lái)看，華融自2013年以來(lái)，不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)占收入和稅前利潤(rùn)的比重均超過(guò)50%，金融服務(wù)業(yè)務(wù)占比呈下降趨勢(shì)，而資產(chǎn)管理和投資業(yè)務(wù)占比呈上升趨勢(shì)。

信達(dá)2016年完成南商行的收購(gòu)，金融服務(wù)占收入比重呈上升趨勢(shì)，不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)占比則呈下降趨勢(shì)；從稅前利潤(rùn)的結(jié)構(gòu)來(lái)看，不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)占比超過(guò)50%，投資及資產(chǎn)管理占比呈上升趨勢(shì)，金融服務(wù)占比呈下降趨勢(shì)。金融服務(wù)占收入比重較高，而占稅前利潤(rùn)較低，主要因?yàn)樾腋Ｈ藟鄱惽袄麧?rùn)率較低。

三、從不良資產(chǎn)主業(yè)收入來(lái)看，華融側(cè)重固定收益類型，信達(dá)側(cè)重權(quán)益類型

不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收入主要來(lái)自三大塊：收購(gòu)處置類/經(jīng)營(yíng)類、收購(gòu)重組類和債轉(zhuǎn)股。收購(gòu)重組類的收入形式為固定收益類，收購(gòu)處置類/經(jīng)營(yíng)類和債轉(zhuǎn)股主要來(lái)自處置凈收入，可以分類為權(quán)益類型。

華融方面，不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收入主要來(lái)自收購(gòu)重組類，收購(gòu)處置類和債轉(zhuǎn)股合計(jì)占到12%左右，此外公司還有較大一塊收入來(lái)自劃分為應(yīng)收款項(xiàng)類的其他金融資產(chǎn)，收益類型也以固定收益為主，我們預(yù)計(jì)華融不良經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)中60%以上的收入為固定收益類型。

信達(dá)方面，收購(gòu)重組類占不良主業(yè)收入比重最大，但公司來(lái)自收購(gòu)經(jīng)營(yíng)類和債轉(zhuǎn)股處置凈收入的比重較高，2017年兩項(xiàng)合計(jì)達(dá)到50%，信達(dá)不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)主業(yè)的收入更偏重權(quán)益類型。

華融劃分為應(yīng)收款項(xiàng)類的其他金融資產(chǎn)主要投向信托產(chǎn)品和委托貸款，在監(jiān)管強(qiáng)化的背景下需進(jìn)行客戶結(jié)構(gòu)調(diào)整，增速將放緩；信達(dá)積極布局市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，監(jiān)管較為支持，有望成為新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。

四、收購(gòu)處置類/經(jīng)營(yíng)類：信達(dá)優(yōu)勢(shì)更為顯著

2017 年華融和信達(dá)收購(gòu)處置類/經(jīng)營(yíng)類業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出共同的特點(diǎn)：收購(gòu)規(guī)模有所增長(zhǎng)，處置速度顯著放緩，但處置收益較高，處置項(xiàng)目IRR 同比有所下降。從收益率水平來(lái)看，信達(dá)完結(jié)項(xiàng)目IRR 仍保持在16%以上，在較高水平保持穩(wěn)定。

隨著對(duì)地方不良資管公司的政策放開(kāi)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有所加劇，同時(shí)銀行資產(chǎn)質(zhì)量有所改善，自身加大不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)力度，出包資產(chǎn)質(zhì)量提升，共同導(dǎo)致2017年收購(gòu)資產(chǎn)包的價(jià)格呈上升趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)2018 年仍將小幅上升。

我們預(yù)計(jì)銀監(jiān)會(huì)下發(fā)的7 號(hào)文有利于引導(dǎo)銀行加快不良資產(chǎn)的確認(rèn)和處置，資產(chǎn)包供給將有所增長(zhǎng)。華融在過(guò)去三年收購(gòu)資產(chǎn)包規(guī)模較大，公司表示2018年將加快處置，但同時(shí)更加強(qiáng)調(diào)以合理的價(jià)格來(lái)收購(gòu)，我們預(yù)計(jì)收購(gòu)速度將有所放緩。信達(dá)表示收購(gòu)規(guī)模和處置收益都將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。

五、收購(gòu)重組類 ：收益率趨于穩(wěn)定，華融撥備更為充足

從重組類不良債權(quán)資產(chǎn)收購(gòu)成本來(lái)看，2013-16 年華融和信達(dá)的增速均超過(guò)40%，但2017 年增速有顯著放緩。

重組類資產(chǎn)近幾年月均年化收益率呈下降趨勢(shì)，2017 年降至10%以下，但下半年環(huán)比上半年已經(jīng)企穩(wěn)。我們預(yù)計(jì)2018 年整體流動(dòng)性仍然維持偏緊的格局，重組類資產(chǎn)的收益率有望小幅上升。

從資產(chǎn)質(zhì)量來(lái)看，減值比率均呈小幅上升趨勢(shì)。從撥備覆蓋水平來(lái)看，信達(dá)2015-17 年撥備覆蓋率維持在200-210%之間，較為穩(wěn)定；華融從較高水平上有所下降，但仍顯著高于信達(dá)。

六、債轉(zhuǎn)股：處置力度加大，但處置收益倍數(shù)下降；市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股有較大發(fā)展空間

信達(dá)債轉(zhuǎn)股賬面價(jià)值高于華融，2017 年信達(dá)加大市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股發(fā)展力度，賬面價(jià)值的差距進(jìn)一步拉大。截至2017 年末，信達(dá)債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)賬面價(jià)值為624 億元，遠(yuǎn)高于華融的125 億元。2017 年華融和信達(dá)均加大了債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)的處置力度，信達(dá)2017 年處置的債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)收購(gòu)成本和處置凈收益均超過(guò)130 億元，創(chuàng)歷史新高。從處置收益倍數(shù)來(lái)看，2013 年以來(lái)，華融和信達(dá)處置收益倍數(shù)集中于2.0-4.0 倍之間，2017 年均較此前有所下降。

2017 年信達(dá)完成了8 單市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，落地105 億元，為同業(yè)中最多。信達(dá)2017 年底設(shè)立500 億元降杠桿基金，聯(lián)合社會(huì)力量共同推進(jìn)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股。2018 年監(jiān)管方面我們預(yù)計(jì)將對(duì)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股有進(jìn)一步支持政策。公司預(yù)計(jì)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的規(guī)模和收益實(shí)際完成規(guī)模會(huì)超過(guò)2017 年。

七、資金成本穩(wěn)中有升，華融略高于信達(dá)

不良資產(chǎn)管理公司主要資金來(lái)源為銀行借款和發(fā)行債券。從華融的負(fù)債結(jié)構(gòu)（銀行借款+發(fā)行債券）來(lái)看，截至2017 年末，銀行借款占比70%，較2016 年末上升2.8 個(gè)百分點(diǎn)，發(fā)行債券和票據(jù)占比30%。信達(dá)2017 年末，銀行借款占比約3/4，發(fā)行債券占比1/4，占比較為穩(wěn)定。

從負(fù)債成本來(lái)看，華融銀行借款的資金成本高于信達(dá)，兩者債券融資成本較為接近，因?yàn)殂y行借款占比更高，因此華融總體融資成本略高于信達(dá)。

八、評(píng)級(jí)與目標(biāo)價(jià)

華融在過(guò)去幾年的盈利增速和盈利能力好于信達(dá)，尤其是信達(dá)在2016年完成收購(gòu)南商行之后，與華融ROAA的差距拉大，同時(shí)由于經(jīng)營(yíng)風(fēng)格偏穩(wěn)健，杠桿率較低，ROAE 與華融的差距也在拉大。但我們預(yù)計(jì)未來(lái)三年兩家公司的盈利增速和盈利能力將收窄差距，趨向一致。

我們推薦信達(dá)，維持買入評(píng)級(jí)和3.70港元的目標(biāo)價(jià)；維持華融中性評(píng)級(jí)和4.00港元的目標(biāo)價(jià)。原因如下：

對(duì)信達(dá)來(lái)說(shuō)，不良經(jīng)營(yíng)主業(yè)上仍占據(jù)傳統(tǒng)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，同時(shí)積極布局市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股。公司2017年盈利超預(yù)期主要來(lái)自收購(gòu)經(jīng)營(yíng)類資產(chǎn)和債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)的處置收益，2018年面臨一定不確定性，但是公司2018年處置的收購(gòu)經(jīng)營(yíng)類資產(chǎn)主要為2012-13年收購(gòu)的，2014-16年在資管行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇之前所收購(gòu)的資產(chǎn)仍然具有較低收購(gòu)成本，我們認(rèn)為未來(lái)處置收益上仍有釋放空間。

對(duì)華融來(lái)說(shuō)，在金融強(qiáng)監(jiān)管的背景下，非標(biāo)投資的增速將放緩，客戶結(jié)構(gòu)上，房地產(chǎn)占比偏高仍需壓降，2018年更加強(qiáng)調(diào)增長(zhǎng)的質(zhì)量。

來(lái)源：交銀國(guó)際證券