如果要給“借殼”下一個(gè)簡(jiǎn)單的定義，那就是在控制權(quán)變更的情況下，置入資產(chǎn)超過(guò)上市公司前一年資產(chǎn)規(guī)模(100%)的換股并購(gòu)。

避免控制權(quán)變更現(xiàn)兩大手法

“再融資+收購(gòu)”兩步走繞開重組

　　與前述在換股并購(gòu)框架下的規(guī)避不同，另一種手法則是繞開審核發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的證監(jiān)會(huì)上市部，試圖通過(guò)“定增融資+收購(gòu)資產(chǎn)”分兩步走完成大體量資產(chǎn)的注入，其依據(jù)為《重組辦法》第二條：上市公司按照經(jīng)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)核準(zhǔn)的發(fā)行證券文件披露的募集資金用途，使用募集資金購(gòu)買資產(chǎn)、對(duì)外投資的行為，不適用本辦法。既然連重組都算不上，更不用提借殼了。

　　此前，天齊鋰業(yè)、成城股份等多家公司均通過(guò)這種方式獲得了大體量資產(chǎn)，最近涌現(xiàn)的案例則是1月中旬公布方案的大元股份，其擬以20億元的評(píng)估值收購(gòu)瀏陽(yáng)河酒業(yè)。換股并購(gòu)對(duì)于公司而言是一條注定艱險(xiǎn)的道路，正如本報(bào)《大元股份暢飲瀏陽(yáng)河不容易》一文所分析的，除非變戲法一般掏出20億元現(xiàn)金，否則必定構(gòu)成借殼上市。由于大元股份的控制權(quán)曾發(fā)生變更，如果發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的對(duì)象是實(shí)際控制人，又會(huì)因?yàn)椤袄塾?jì)首次原則”觸及借殼紅線。因此，非公開發(fā)行是其沒有選擇的選擇。

　　當(dāng)然，試圖通過(guò)再融資規(guī)避借殼并不容易。在第二條之外，《重組辦法》第四十二條還規(guī)定：特定對(duì)象以現(xiàn)金或者資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)上市公司非公開發(fā)行的股份后，上市公司用同一次非公開發(fā)行所募集的資金向該特定對(duì)象購(gòu)買資產(chǎn)的，視同上市公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)。

　　換而言之，資金提供方與資產(chǎn)提供方不能重合。2012年底，博盈投資非公開發(fā)行方案之所以引起市場(chǎng)極大的關(guān)注，就是由于發(fā)行對(duì)象之一與標(biāo)的公司屬于同一實(shí)際控制人所有，公司的實(shí)際控制權(quán)也發(fā)生了變更。對(duì)此，公司在方案中表示，兩者重合部分比例較低，不適用前述第四十二條。但是，何等重合比例為監(jiān)管紅線，則至今不得而知。

　　就在春節(jié)前，菲達(dá)環(huán)保提出了一份非常有趣的非公開發(fā)行預(yù)案，公司擬向巨化集團(tuán)發(fā)行6316萬(wàn)股，后者全部以現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)，小部分募資用于收購(gòu)巨化集團(tuán)旗下的清泰公司和巨泰公司。發(fā)行完成后，巨化集團(tuán)成為菲達(dá)環(huán)保的控股股東。

　　向巨化集團(tuán)發(fā)行募資，又購(gòu)買其旗下的資產(chǎn)，看似符合第四十二條的情形。同時(shí)，實(shí)際控制人由諸暨市國(guó)資變?yōu)檎憬?guó)資。如此難免引人疑惑：公司是否打了借殼的擦邊球?

　　對(duì)此，一位資深并購(gòu)人士向上證報(bào)記者解釋，稱該方案不存在這個(gè)問(wèn)題，原因是其購(gòu)買資產(chǎn)規(guī)模未達(dá)到重大資產(chǎn)重組的標(biāo)準(zhǔn)，“重組有三個(gè)‘50%’標(biāo)準(zhǔn)。在實(shí)踐操作中，低于此標(biāo)準(zhǔn)可以提交上市部并購(gòu)重組委審核，也可以通過(guò)先定增融資，再收購(gòu)資產(chǎn)走發(fā)行部審核。巨化集團(tuán)相當(dāng)于用現(xiàn)金和小體量的資產(chǎn)參與了菲達(dá)環(huán)保的非公開發(fā)行?！?/p>

　　不過(guò)，如果新控制人利用現(xiàn)金和大體量資產(chǎn)，如資產(chǎn)總額大于上一年上市公司資產(chǎn)總額的100%認(rèn)購(gòu)上市公司非公開發(fā)行的股份呢?“將現(xiàn)金部分看作配套融資，上市部只能審核這部分比例不大于25%的方案。25%以上，同時(shí)構(gòu)成重組甚至借殼，應(yīng)該由誰(shuí)來(lái)審，至今沒有這樣的案例。”

　　因此，不排除有市場(chǎng)主體從博盈投資和菲達(dá)環(huán)保的案例得到啟發(fā)，試圖沖擊上市部與發(fā)行部之間的“灰色地帶”?！艾F(xiàn)有借殼認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)存在不合理的地方，為什么是100%?我認(rèn)為，控制權(quán)變更加上資產(chǎn)注入行為足以定義借殼的實(shí)質(zhì)?！鼻笆霾①?gòu)人士認(rèn)為。2%，才可免于提出要約收購(gòu)豁免申請(qǐng)。

　　換而言之，資金提供方與資產(chǎn)提供方不能重合。2012年底，博盈投資非公開發(fā)行方案之所以引起市場(chǎng)極大的關(guān)注，就是由于發(fā)行對(duì)象之一與標(biāo)的公司屬于同一實(shí)際控制人所有，公司的實(shí)際控制權(quán)也發(fā)生了變更。對(duì)此，公司在方案中表示，兩者重合部分比例較低，不適用前述第四十二條。但是，何等重合比例為監(jiān)管紅線，則至今不得而知。

　　就在春節(jié)前，菲達(dá)環(huán)保提出了一份非常有趣的非公開發(fā)行預(yù)案，公司擬向巨化集團(tuán)發(fā)行6316萬(wàn)股，后者全部以現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)，小部分募資用于收購(gòu)巨化集團(tuán)旗下的清泰公司和巨泰公司。發(fā)行完成后，巨化集團(tuán)成為菲達(dá)環(huán)保的控股股東。

　　向巨化集團(tuán)發(fā)行募資，又購(gòu)買其旗下的資產(chǎn)，看似符合第四十二條的情形。同時(shí)，實(shí)際控制人由諸暨市國(guó)資變?yōu)檎憬?guó)資。如此難免引人疑惑：公司是否打了借殼的擦邊球?

　　對(duì)此，一位資深并購(gòu)人士向上證報(bào)記者解釋，稱該方案不存在這個(gè)問(wèn)題，原因是其購(gòu)買資產(chǎn)規(guī)模未達(dá)到重大資產(chǎn)重組的標(biāo)準(zhǔn)，“重組有三個(gè)‘50%’標(biāo)準(zhǔn)。在實(shí)踐操作中，低于此標(biāo)準(zhǔn)可以提交上市部并購(gòu)重組委審核，也可以通過(guò)先定增融資，再收購(gòu)資產(chǎn)走發(fā)行部審核。巨化集團(tuán)相當(dāng)于用現(xiàn)金和小體量的資產(chǎn)參與了菲達(dá)環(huán)保的非公開發(fā)行。”

　　不過(guò)，如果新控制人利用現(xiàn)金和大體量資產(chǎn)，如資產(chǎn)總額大于上一年上市公司資產(chǎn)總額的100%認(rèn)購(gòu)上市公司非公開發(fā)行的股份呢?“將現(xiàn)金部分看作配套融資，上市部只能審核這部分比例不大于25%的方案。25%以上，同時(shí)構(gòu)成重組甚至借殼，應(yīng)該由誰(shuí)來(lái)審，至今沒有這樣的案例?！?/p>

　　因此，不排除有市場(chǎng)主體從博盈投資和菲達(dá)環(huán)保的案例得到啟發(fā)，試圖沖擊上市部與發(fā)行部之間的“灰色地帶”?！艾F(xiàn)有借殼認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)存在不合理的地方，為什么是100%?我認(rèn)為，控制權(quán)變更加上資產(chǎn)注入行為足以定義借殼的實(shí)質(zhì)。”前述并購(gòu)人士認(rèn)為。