摘 要

　1. 近期信用事件梳理

　　2.1 以民營上市公司為主

　3. 信用風險為何爆發(fā)?

　4. 信用潮退，誰在水下?

　5. 未來將如何演進?

　　5.1 違約潮或未完待續(xù)

　　本輪違約潮的主要驅動因素為再融資壓力的增大，違約潮退去需要看到融資渠道的重新放寬。非標方面，資管新規(guī)已經實施，雖然給了銀行理財2年半的緩沖期，但打破剛兌、禁止投非標產品的原則沒有變化。且據新浪財經報道，針對資管新規(guī)，監(jiān)管層建議未來三年每年壓縮整改三分之一。這意味著即便是銀行理財的存量規(guī)模在未來3年內仍存在萎縮壓力。債券方面，資金表外轉表內、資管產品凈值型轉型均伴隨著對信用風險容忍度的下降，凈融資很難大幅上升，表內貸款亦受資本金、行業(yè)政策、風險偏好等制約，除非有進一步政策支持，短期內或難以彌補再融資缺口。而從低等級債券(主體評級AA-及以下，剔除短融和超短融)到期量來看，3月和4月高峰過后有所回落，但8月起將再度上升且持續(xù)較高，兌付仍將面臨考驗，違約潮或未完待續(xù)。

　　5.2 擇機配置利率債和高等級信用債

　　無風險利率趨降，高風險利率趨升。一方面，影子銀行萎縮推升信用風險，但另一方面，也使得全社會的融資總需求出現了明顯回落，因而對于全社會總體資金供需而言，其實是發(fā)生了明顯改善，這也是今年以來債券利率整體大幅下行的主要原因。在去杠桿的大背景下，我們認為中國債市的利率將走向分化，一方面無風險利率趨于長期下降，由于去杠桿降低了全社會融資需求，而央行貨幣政策回歸中性，全社會資金需求趨于改善。另一方面，高風險利率趨于上升，源于影子銀行收縮，非標融資受阻，依賴于表外融資的企業(yè)債券或進入違約高發(fā)期。

　　縱觀歷次信用風險沖擊，低等級信用債往往最先遭到拋售，但隨著信用風險持續(xù)發(fā)酵，可能引發(fā)擔憂信用風險→低等級利率上行→凈值下跌→基金贖回→拋售流動性好的資產→整體利率上行、擔憂信用風險→委外贖回→拋售流動性好的資產→整體利率上行的傳導鏈，信用風險可能會演化為流動性風險，利率債和高等級信用債也會下跌，但事后來看，這種沖擊往往都是比較好的配置時機。若本輪信用風險繼續(xù)演化至流動性沖擊，利率債或高等級信用債利率沖高后可擇機配置。